广发宏观：6月中游制造行业利润分化
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2025-07-28 13:11:13
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报告摘要：
2025 年上半年规上工业企业营收同比增长2.5%，与2024 年的2.1%相比小幅提升。从月度增速的边际变化来看，1-2 月同比2.8%，3 月升至同比4.2%的上半年高点，4 月同比降至2.6%，5-6 月同比则均为1.0%，上半年营收呈现“先加速、后放缓”的窄幅波动特征。
据万得数据（下同），上半年规上工业企业营业收入同比增长2.5%，低于前值的2.7%，2024 年全年同比为2.1%。
从当月同比看，6 月营业收入同比增长1.0%，增速与5 月持平1。我们此前根据累计值和累计同比推算，4 月营收当月同比增长2.6%，3 月当月同比为4.2%2，1-2 月同比为2.8%。
上半年规上工业企业利润同比下降1.8%；2022-2024 年利润年度同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%，今年上半年利润降幅略有收窄，但仍然偏低。变化节奏上似乎是略滞后于营收，4 月为上半年同比增速高点，5 月大幅下滑，6 月降幅收窄。
上半年，规上工业企业利润同比下降1.8%，前值为下降1.1%；2022-2024 年全年同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%。
6 月利润总额同比下降4.3%，降幅较5 月收窄4.8 个点；1-2 月、3 月、4 月、5 月利润同比增速分别为-0.3%、2.6%、3.0%、-9.1%。
拆解利润，“量增、价跌、利润率下降”是上半年的结构特征。“量”的角度看，1-6 月工增同比6.4%，好于2024年的5.8%；“价”的角度看，PPI 累计同比降幅为2.8%，较2024 年全年2.2%的降幅扩大；受价格影响，1-6月营收利润率5.15%，低于去年同期的5.41%。
2025 年1-6 月规上工业企业增加值同比6.4%，好于2024 年的5.8%；PPI 累计同比-2.8%，略低于2024 年的-2.2%；1-6 月营业收入利润率为5.15%，2024 年1-6 月和2024 年营收利润率分别为5.41%和5.39%。
1-6 月规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54 元，同比增加0.26 元；每百元营业收入中的费用为8.38元，同比减少0.1 元。3
上半年利润增长的行业集中于金属（有色、钢铁）、装备制造、部分消费品（烟草、食品、农副食品）、电力、废弃资源，其中有色采选、电气机械、废弃资源、黑色冶炼、农副食品利润实现两位数及以上增长。除基数外， 增长驱动因素包括“两新”政策红利、出口景气、必选消费 较快修复等线索。
2025 年上半年，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-30.3%、4.5%、3.3%，分别较前值回落1.3、0.9 和0.4个点。
细分行业看，上半年利润同比实现正增长的行业包括有色采选（1-6 月利润同比40.2%，下同）、有色冶炼（7.8%）、交运设备（39.2%）、专用设备（4.4%）、通用设备（6.5%）、金属制品（7.0%）、计算机通信电子（3.5%）、仪器仪表（9.2%）、电气机械（13%）、汽车（3.6%）、农副食品（22.8%）、废弃资源综合利用（33.5%）、电热供应（5.6%），黑色冶炼（1369.2%）、烟草（1.8%）、食品（1.8%）。
上半年利润降幅较大的主要是采掘（煤炭和黑色采掘）、石化化工、纺服产业链、轻工制造（家具家居、文教体娱、造纸）、供水等行业。大宗价格调整、国内建筑需求偏弱、出口结构分化是主要背景。
上半年利润同比增速较低的行业包括煤炭（1-6 月利润同比下降53%，下同）、黑色采选（-36.2%）、油气开采（-11.5%）、纺织服装（-12.9%）、木材加工（-10.3%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、化工（-9.0%）、文教体娱用品（-16.1%）、供水（-12.8%）；1-6 月石油加工及炼焦行业利润为亏损155.3 亿元。
6 月行业盈利有哪些边际变化？特点之一是中游制造业走向显著分化：汽车、电气机械、仪器仪表行业当月利润同比实现两位数增长。其中汽车利润增速高达96.8%，统计局指出包含重点企业投资收益增长的影响。通用设备、交运设备、计算机通信电子利润当月同比转负，我们理解或与通用机械设备、船舶、集成电路等领域出口增速放缓有关。其余行业中，黑色和有色采选、黑色冶炼、食品、化纤、医药等行业单月同比增速明显改善，关注其持续性。
国家统计局测算显示，6 月“汽车行业在车企促销带动销量快速增长叠加重点企业投资收益增长等因素作用下，利润增长96.8%；电气机械、仪器仪表、金属制品等行业利润分别增长18.7%、12.3%、6.2%”。4“智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，智能消费设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润分别增长40.9%、12.5%；产业绿色化绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、生物质能发电、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润分别增长72.8%、24.5%、22.2%。”5
除了上述行业以外，我们根据最新一年累计值和累计同比推算，黑色采选（推算利润当月同比为14.9%，下同）、有色采选（34.6%）、开采辅助（25.7%）、食品（15.7%）、烟草（9.8%）、化纤（25.7%）、医药（4%）、黑色冶炼（18.7%）当月利润实现同比增长且较5 月明显加快。
6 月我们推算的农副食品（-23%）、饮料茶酒（-21.6%）、纺织（-31.9%）、皮革制鞋（-36%）、化工（-25.9%）、橡塑（-21.4%）、非金属矿制品（-26.7%）、通用设备（-6.9%）、交运设备（-3.7%）、计算机通信电子（-12.9%）当月利润同比下降且增速较5 月调整幅度较大。
名义和实际库存均环比下行，名义库存连续3 个月回落。截至6 月末，规上工业企业产成品库存同比3.1%，低于前值的3.5%。回顾本轮库存趋势，名义库存在2024 年11 月至2025 年3 月呈现补库特征，2025 年4-6月连续3 个月去库。
截至6 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.1%，环比下降0.4 个点。
以名义库存减去PPI 同比近似估算实际库存，同比增长6.7%，环比下降0.1 个点。
工业企业资产负债率保持平稳。截至6 月末，规上工业企业资产负债率57.9%，同比上行0.2 个点。4-6 月同比增幅在0.1 至0.2 个点之间震荡，变化不大。负债同比增长5.4%，增速较5 月略回升0.1 个点，同样呈现底部震荡特征。
截至6 月末，规上工业资产负债率57.9%，同比上升0.2 个点6；5 月为同比上升0.1 个点7，4 月为同比上升0.2个点8。
截至6 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为5.1%、5.4%、4.7%，负债增速高于前值0.1个点，所有者权益增速低于前值0.1 个点，资产增速持平前值。
企业利润增速是宏观面的重要变量，它一则影响税收，增值税、企业所得税均是主要税种；二则影响居民收入增速、增量就业和微观体感；三则它也是权益市场定价的基础，所以后续企业盈利走势较为关键。下半年利润增长有几点有利因素：一是8 月起基数明显下降；二是反内卷有利于价格和利润率好转；三是我们理解财政上下半年存在镜像特征，下半年基建开工会较为集中，需要进一步观测的是几个线索的影响斜率。
风险提示：外部贸易环境变化超预期，国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推营收单月增速或与实际情况有细微出入。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-07-28
2025 年上半年规上工业企业营收同比增长2.5%，与2024 年的2.1%相比小幅提升。从月度增速的边际变化来看，1-2 月同比2.8%，3 月升至同比4.2%的上半年高点，4 月同比降至2.6%，5-6 月同比则均为1.0%，上半年营收呈现“先加速、后放缓”的窄幅波动特征。
据万得数据（下同），上半年规上工业企业营业收入同比增长2.5%，低于前值的2.7%，2024 年全年同比为2.1%。
从当月同比看，6 月营业收入同比增长1.0%，增速与5 月持平1。我们此前根据累计值和累计同比推算，4 月营收当月同比增长2.6%，3 月当月同比为4.2%2，1-2 月同比为2.8%。
上半年规上工业企业利润同比下降1.8%；2022-2024 年利润年度同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%，今年上半年利润降幅略有收窄，但仍然偏低。变化节奏上似乎是略滞后于营收，4 月为上半年同比增速高点，5 月大幅下滑，6 月降幅收窄。
上半年，规上工业企业利润同比下降1.8%，前值为下降1.1%；2022-2024 年全年同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%。
6 月利润总额同比下降4.3%，降幅较5 月收窄4.8 个点；1-2 月、3 月、4 月、5 月利润同比增速分别为-0.3%、2.6%、3.0%、-9.1%。
拆解利润，“量增、价跌、利润率下降”是上半年的结构特征。“量”的角度看，1-6 月工增同比6.4%，好于2024年的5.8%；“价”的角度看，PPI 累计同比降幅为2.8%，较2024 年全年2.2%的降幅扩大；受价格影响，1-6月营收利润率5.15%，低于去年同期的5.41%。
2025 年1-6 月规上工业企业增加值同比6.4%，好于2024 年的5.8%；PPI 累计同比-2.8%，略低于2024 年的-2.2%；1-6 月营业收入利润率为5.15%，2024 年1-6 月和2024 年营收利润率分别为5.41%和5.39%。
1-6 月规上工业企业每百元营业收入中的成本为85.54 元，同比增加0.26 元；每百元营业收入中的费用为8.38元，同比减少0.1 元。3
上半年利润增长的行业集中于金属（有色、钢铁）、装备制造、部分消费品（烟草、食品、农副食品）、电力、废弃资源，其中有色采选、电气机械、废弃资源、黑色冶炼、农副食品利润实现两位数及以上增长。除基数外， 增长驱动因素包括“两新”政策红利、出口景气、必选消费 较快修复等线索。
2025 年上半年，采掘、制造、公用事业利润同比分别为-30.3%、4.5%、3.3%，分别较前值回落1.3、0.9 和0.4个点。
细分行业看，上半年利润同比实现正增长的行业包括有色采选（1-6 月利润同比40.2%，下同）、有色冶炼（7.8%）、交运设备（39.2%）、专用设备（4.4%）、通用设备（6.5%）、金属制品（7.0%）、计算机通信电子（3.5%）、仪器仪表（9.2%）、电气机械（13%）、汽车（3.6%）、农副食品（22.8%）、废弃资源综合利用（33.5%）、电热供应（5.6%），黑色冶炼（1369.2%）、烟草（1.8%）、食品（1.8%）。
上半年利润降幅较大的主要是采掘（煤炭和黑色采掘）、石化化工、纺服产业链、轻工制造（家具家居、文教体娱、造纸）、供水等行业。大宗价格调整、国内建筑需求偏弱、出口结构分化是主要背景。
上半年利润同比增速较低的行业包括煤炭（1-6 月利润同比下降53%，下同）、黑色采选（-36.2%）、油气开采（-11.5%）、纺织服装（-12.9%）、木材加工（-10.3%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、化工（-9.0%）、文教体娱用品（-16.1%）、供水（-12.8%）；1-6 月石油加工及炼焦行业利润为亏损155.3 亿元。
6 月行业盈利有哪些边际变化？特点之一是中游制造业走向显著分化：汽车、电气机械、仪器仪表行业当月利润同比实现两位数增长。其中汽车利润增速高达96.8%，统计局指出包含重点企业投资收益增长的影响。通用设备、交运设备、计算机通信电子利润当月同比转负，我们理解或与通用机械设备、船舶、集成电路等领域出口增速放缓有关。其余行业中，黑色和有色采选、黑色冶炼、食品、化纤、医药等行业单月同比增速明显改善，关注其持续性。
国家统计局测算显示，6 月“汽车行业在车企促销带动销量快速增长叠加重点企业投资收益增长等因素作用下，利润增长96.8%；电气机械、仪器仪表、金属制品等行业利润分别增长18.7%、12.3%、6.2%”。4“智能化、自动化产品生产加快带动相关行业利润增加，智能消费设备制造、绘图计算及测量仪器制造等行业利润分别增长40.9%、12.5%；产业绿色化绿色生产、绿色生活方式加快形成，推动相关行业利润增长向好，锂离子电池制造、生物质能发电、环境监测专用仪器仪表制造等行业利润分别增长72.8%、24.5%、22.2%。”5
除了上述行业以外，我们根据最新一年累计值和累计同比推算，黑色采选（推算利润当月同比为14.9%，下同）、有色采选（34.6%）、开采辅助（25.7%）、食品（15.7%）、烟草（9.8%）、化纤（25.7%）、医药（4%）、黑色冶炼（18.7%）当月利润实现同比增长且较5 月明显加快。
6 月我们推算的农副食品（-23%）、饮料茶酒（-21.6%）、纺织（-31.9%）、皮革制鞋（-36%）、化工（-25.9%）、橡塑（-21.4%）、非金属矿制品（-26.7%）、通用设备（-6.9%）、交运设备（-3.7%）、计算机通信电子（-12.9%）当月利润同比下降且增速较5 月调整幅度较大。
名义和实际库存均环比下行，名义库存连续3 个月回落。截至6 月末，规上工业企业产成品库存同比3.1%，低于前值的3.5%。回顾本轮库存趋势，名义库存在2024 年11 月至2025 年3 月呈现补库特征，2025 年4-6月连续3 个月去库。
截至6 月末，规上工业企业产成品库存同比增长3.1%，环比下降0.4 个点。
以名义库存减去PPI 同比近似估算实际库存，同比增长6.7%，环比下降0.1 个点。
工业企业资产负债率保持平稳。截至6 月末，规上工业企业资产负债率57.9%，同比上行0.2 个点。4-6 月同比增幅在0.1 至0.2 个点之间震荡，变化不大。负债同比增长5.4%，增速较5 月略回升0.1 个点，同样呈现底部震荡特征。
截至6 月末，规上工业资产负债率57.9%，同比上升0.2 个点6；5 月为同比上升0.1 个点7，4 月为同比上升0.2个点8。
截至6 月末，规上工业企业资产、负债、所有者权益同比分别为5.1%、5.4%、4.7%，负债增速高于前值0.1个点，所有者权益增速低于前值0.1 个点，资产增速持平前值。
企业利润增速是宏观面的重要变量，它一则影响税收，增值税、企业所得税均是主要税种；二则影响居民收入增速、增量就业和微观体感；三则它也是权益市场定价的基础，所以后续企业盈利走势较为关键。下半年利润增长有几点有利因素：一是8 月起基数明显下降；二是反内卷有利于价格和利润率好转；三是我们理解财政上下半年存在镜像特征，下半年基建开工会较为集中，需要进一步观测的是几个线索的影响斜率。
风险提示：外部贸易环境变化超预期，国内政策稳增长力度不及预期，国内稳增长政策向基本面传导不及预期，地缘政治风险超预期，规上工业企业统计口径动态调整，倒推营收单月增速或与实际情况有细微出入。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/王丹 日期：2025-07-28
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