图说中国宏观周报：如何看待年内财政空间？
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2025-07-28 17:07:30
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近日，财政部发布上半年财政收支数据并召开新闻发布会1。今年上半年，财政政策发力稳增长与防风险，发债进度相对靠前，财政脉冲持续回升。我们认为目前剩余财政政策体量足以支持3 季度经济增长，但4 季度内外需均面临较大不确定性，叠加全年财政收入或低于预算目标，财政加码的必要性上升。
收入端方面，6 月一般公共预算和政府性基金收入跌幅均有所收窄，部分反映贸易摩擦阶段性减弱影响
一般预算账户方面，6 月企业增值税和企业所得税跌幅收窄，个税高增部分或有境外收入申报规范贡献，民生支出保持较高强度。今年上半年，一般公共预算收入同比变动-0.3%（持平1-5 月），其中税收同比-1.2%（1-5 月为-1.6%），非税收入同比3.7%（1-5 月为6.2%）。非税收入增速继续如期放缓，或反映前两年地方集中盘活财政资源冲高后的自然回落；税收分项中，国内增值税、企业所得税、个人所得税和国内消费税分别同比变动2.8%、-1.9%、8.0%、1.7%，主体税种中个人所得税增速明显好于经济基本面，或与监管部门规范居民境外收入申报有一定关系，考虑到境外取得所得申报时间集中在2 季度，我们认为6 月以后该因素对个税增长的贡献有望逐步消退。
政府性基金账户方面，今年上半年政府性基金收入同比下跌2.4%，较前5 月6.9%的跌幅显著收窄，一定程度也有低基数带动。今年上半年300 城市土地成交收入分化仍较大，其中同比涨幅超过50%的城市数据达到67 个，并主要集中在高能级城市。不过今年4 月以来，一二手房成交呈不同程度环比转弱，距离房地产市场止跌企稳或仍有一段时间。
支出端方面，一般公共预算保持对民生和科技等领域的倾斜，政府性基金账户中支持“两新”的超长期特别国债、支持银行资本金补充的特别国债支出进度则较快：
一般预算账户方面，上半年支出同比增速3.4%（前5 月为4.2%）。从分项来看，一般预算保持对民生和科技领域的倾斜，其中科学技术、社会保障和就业、教育支出增速分别为9.1%、9.2%和5.9%，不过基建类支出增速偏慢，反映基建投资或更加依赖地方专项债、超长期特别国债等资金（该部分支出计入政府性基金账户）。
政府性基金账户方面，上半年全国支出同比增长30%，其中中央本级支出6308 亿元，增长6.2 倍；地方支出39965 亿元，增长15.1%。中央支出呈倍数增长，主要体现在下达6583 亿元超长期特别国债资金支持“两重”“两新”，下达5000 亿元特别国债完成四家国有大型商业银行核心一级资本补充工作。财政部指出2，2024 年的2 万亿元置换债券已于2025 年上半年全部使用完毕，今年的2 万亿元置换债券截至6 月末已发行1.8 万亿元，已使用1.44 万亿元，由于债务置换需要一定的流程与时间，这会使得金融机构的财政存款阶段性高增，但我们预计3 季度有望逐步回落。
展望下半年，我们估算年内剩余的财政政策力度小幅低于去年同期。进一步考虑下半年经济增长和物价面临的压力，财政收入端或存在低于预算目标的可能性。我们预计3 季度出台增量政策的必要性和概率较低，但若4 季度内外需压力转大，不排除4 季度财政政策加码的可能。
上周房地产高频跟踪
中金房地产景气指数有所提振（96.5vs.前周值96.0），其中销售指数（92.3vs.前周值91.4），供给指数（98.1vs.前周值98.0）和融资指数（99.2vs.前周值98.6）均略有上升。
从需求看，新房和二手房销售降幅收窄，二手房挂牌量持续走弱。新房方面，7 月19 日-7 月25 日，30 城新建商品住宅销售面积与2019 年同期降幅收窄（-59.0%vs.前周值-70.8%），其中一线（-40.2%vs.前周值-27.2%）降幅有所走 阔，二线（-63.0%vs.前周值-77.6%）和三线（-63.2%vs.前周值-78.2%）降幅略有收窄。二手房方面，7 月19 日-7月25 日，15 个样本城市二手房销售面积相较2019 年同期降幅稍微收窄（-12.9%vs.前周值-13.4%）。7 月8 日-7 月14 日二手房出售挂牌价指数同比（-7.0% vs.前周值-7.0%）降幅持平，二手房出售挂牌量指数同比（-72.1%vs.前周值-71.7%）降幅略有走阔。
从供给看，土地成交市场规模延续低迷，不同层级城市土拍热度分化。成交方面，7 月14 日-7 月20 日，300 城宅地规划建筑成交面积相较2019 年同期降幅小幅收窄（-79.6%vs.前周值-84.8%）。热度方面，7 月14 日-7 月20 日，300 城土地平均溢价率出现继续回暖（12%vs.前周值9%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率86%，主要是深圳南山区一块优质宅地高溢价率成交所致，二线城市平均4%，三四线城市平均6%。本周推出99 宗土地（vs.前周40 宗），流拍率持平（0%vs.前周值0%）。
从融资看，房地产境内信用债融资边际回升。7 月21 日-7 月27 日，房企境内信用债净融资额由负转正（20.1 亿元vs.前周值-58.7 亿元）。
上周高频数据跟踪
上周（7 月第4 周），全国迁徙规模指数同比增长15.3%，国内航线执行航班量同比增长2.5%，不过酒店入住率已连续5 周低于去年同期，酒店价格同比降幅超过10%。乘用车当月累计零售量同比增长10.7%，增速有所改善。4 类大家电零售额（4 周移动平均）同比增速30%，增速呈上行势头。今年第三批690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已向地方下达，我们认为或有助于以旧换新品类消费的阶段性提振。
样本城市商品房成交面积同比下降约21%，样本城市二手房成交面积同比下降约9%，房地产市场延续偏弱。交通运输部监测港口集装箱吞吐量664.2 万标箱，周环比反弹。受“反内卷”政策预期的影响，焦煤、焦炭，纯碱、玻璃，多晶硅、碳酸锂等大宗商品价格出现大幅上涨，其他国内工业品价格也大多上行。焦化厂焦炉生产率、钢铁电炉开工率有所反弹，玻璃日熔量走势平稳。
上周银行间流动性收紧，R007 上升18bp至1.69%，大于央行7 天逆回购利率1.40%。3 个月SHIBOR持平于1.56%。1 年期国债收益率上升3bp至1.38%，10 年期国债收益率上升6bp至1.73%。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：邓巧锋/黄文静/段玉柱/周彭/张文朗 日期：2025-07-28
收入端方面，6 月一般公共预算和政府性基金收入跌幅均有所收窄，部分反映贸易摩擦阶段性减弱影响
一般预算账户方面，6 月企业增值税和企业所得税跌幅收窄，个税高增部分或有境外收入申报规范贡献，民生支出保持较高强度。今年上半年，一般公共预算收入同比变动-0.3%（持平1-5 月），其中税收同比-1.2%（1-5 月为-1.6%），非税收入同比3.7%（1-5 月为6.2%）。非税收入增速继续如期放缓，或反映前两年地方集中盘活财政资源冲高后的自然回落；税收分项中，国内增值税、企业所得税、个人所得税和国内消费税分别同比变动2.8%、-1.9%、8.0%、1.7%，主体税种中个人所得税增速明显好于经济基本面，或与监管部门规范居民境外收入申报有一定关系，考虑到境外取得所得申报时间集中在2 季度，我们认为6 月以后该因素对个税增长的贡献有望逐步消退。
政府性基金账户方面，今年上半年政府性基金收入同比下跌2.4%，较前5 月6.9%的跌幅显著收窄，一定程度也有低基数带动。今年上半年300 城市土地成交收入分化仍较大，其中同比涨幅超过50%的城市数据达到67 个，并主要集中在高能级城市。不过今年4 月以来，一二手房成交呈不同程度环比转弱，距离房地产市场止跌企稳或仍有一段时间。
支出端方面，一般公共预算保持对民生和科技等领域的倾斜，政府性基金账户中支持“两新”的超长期特别国债、支持银行资本金补充的特别国债支出进度则较快：
一般预算账户方面，上半年支出同比增速3.4%（前5 月为4.2%）。从分项来看，一般预算保持对民生和科技领域的倾斜，其中科学技术、社会保障和就业、教育支出增速分别为9.1%、9.2%和5.9%，不过基建类支出增速偏慢，反映基建投资或更加依赖地方专项债、超长期特别国债等资金（该部分支出计入政府性基金账户）。
政府性基金账户方面，上半年全国支出同比增长30%，其中中央本级支出6308 亿元，增长6.2 倍；地方支出39965 亿元，增长15.1%。中央支出呈倍数增长，主要体现在下达6583 亿元超长期特别国债资金支持“两重”“两新”，下达5000 亿元特别国债完成四家国有大型商业银行核心一级资本补充工作。财政部指出2，2024 年的2 万亿元置换债券已于2025 年上半年全部使用完毕，今年的2 万亿元置换债券截至6 月末已发行1.8 万亿元，已使用1.44 万亿元，由于债务置换需要一定的流程与时间，这会使得金融机构的财政存款阶段性高增，但我们预计3 季度有望逐步回落。
展望下半年，我们估算年内剩余的财政政策力度小幅低于去年同期。进一步考虑下半年经济增长和物价面临的压力，财政收入端或存在低于预算目标的可能性。我们预计3 季度出台增量政策的必要性和概率较低，但若4 季度内外需压力转大，不排除4 季度财政政策加码的可能。
上周房地产高频跟踪
中金房地产景气指数有所提振（96.5vs.前周值96.0），其中销售指数（92.3vs.前周值91.4），供给指数（98.1vs.前周值98.0）和融资指数（99.2vs.前周值98.6）均略有上升。
从需求看，新房和二手房销售降幅收窄，二手房挂牌量持续走弱。新房方面，7 月19 日-7 月25 日，30 城新建商品住宅销售面积与2019 年同期降幅收窄（-59.0%vs.前周值-70.8%），其中一线（-40.2%vs.前周值-27.2%）降幅有所走 阔，二线（-63.0%vs.前周值-77.6%）和三线（-63.2%vs.前周值-78.2%）降幅略有收窄。二手房方面，7 月19 日-7月25 日，15 个样本城市二手房销售面积相较2019 年同期降幅稍微收窄（-12.9%vs.前周值-13.4%）。7 月8 日-7 月14 日二手房出售挂牌价指数同比（-7.0% vs.前周值-7.0%）降幅持平，二手房出售挂牌量指数同比（-72.1%vs.前周值-71.7%）降幅略有走阔。
从供给看，土地成交市场规模延续低迷，不同层级城市土拍热度分化。成交方面，7 月14 日-7 月20 日，300 城宅地规划建筑成交面积相较2019 年同期降幅小幅收窄（-79.6%vs.前周值-84.8%）。热度方面，7 月14 日-7 月20 日，300 城土地平均溢价率出现继续回暖（12%vs.前周值9%），从城市能级看，其中一线城市土地平均溢价率86%，主要是深圳南山区一块优质宅地高溢价率成交所致，二线城市平均4%，三四线城市平均6%。本周推出99 宗土地（vs.前周40 宗），流拍率持平（0%vs.前周值0%）。
从融资看，房地产境内信用债融资边际回升。7 月21 日-7 月27 日，房企境内信用债净融资额由负转正（20.1 亿元vs.前周值-58.7 亿元）。
上周高频数据跟踪
上周（7 月第4 周），全国迁徙规模指数同比增长15.3%，国内航线执行航班量同比增长2.5%，不过酒店入住率已连续5 周低于去年同期，酒店价格同比降幅超过10%。乘用车当月累计零售量同比增长10.7%，增速有所改善。4 类大家电零售额（4 周移动平均）同比增速30%，增速呈上行势头。今年第三批690 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金已向地方下达，我们认为或有助于以旧换新品类消费的阶段性提振。
样本城市商品房成交面积同比下降约21%，样本城市二手房成交面积同比下降约9%，房地产市场延续偏弱。交通运输部监测港口集装箱吞吐量664.2 万标箱，周环比反弹。受“反内卷”政策预期的影响，焦煤、焦炭，纯碱、玻璃，多晶硅、碳酸锂等大宗商品价格出现大幅上涨，其他国内工业品价格也大多上行。焦化厂焦炉生产率、钢铁电炉开工率有所反弹，玻璃日熔量走势平稳。
上周银行间流动性收紧，R007 上升18bp至1.69%，大于央行7 天逆回购利率1.40%。3 个月SHIBOR持平于1.56%。1 年期国债收益率上升3bp至1.38%，10 年期国债收益率上升6bp至1.73%。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：邓巧锋/黄文静/段玉柱/周彭/张文朗 日期：2025-07-28
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