资产配置日报：反内卷交易中场休息

　　复盘与思考:

    　　7 月28 日，权益市场震荡走强，科技叙事仍在继续，创新药、稀土延续强势行情，而反内卷相关品种显著回调；商品市场情绪降温，叠加央行继续大额投放呵护资金面，债市迎来修复，国债收益率曲线全线下行。

    　　国内商品方面，受焦煤期货交易限制冲击，“反内卷”相关品种交易热度明显回落。此前焦煤期货自7 月21日至25 日连续五个交易日触及涨停，市场情绪快速升温。为抑制潜在投机风险，大连商品交易所于7 月25 日盘后发布公告，自7 月29 日起将焦煤期货JM2509 合约的单日开仓限额调整为500 手，其他焦煤合约合计不超2000手。政策发布后，“反内卷”相关品种25 日夜盘及28 日大幅调整，其中焦煤、玻璃、纯碱、工业硅、焦炭等品种跌停，氧化铝、多晶硅分别下跌6.3%和5.8%，生猪、螺纹钢、热轧卷板等黑色系成材及其他部分工业品跌幅相对较小，在2%左右。

    　　从期现价差角度看，前期普遍存在的期货升水格局已明显收敛。除多晶硅、焦炭、碳酸锂和铁矿石仍维持负基差（期货升水）外，多数“反内卷”品种已转为正基差（期货贴水），即现货价格大于期货价格。其中，焦煤、纯碱、玻璃期货价格分别较现货低8.3%、8.0%和0.9%，工业硅、螺纹钢、热轧卷板的期货低于现货价格幅度进一步扩大至8.0%、5.9%和3.5%。

    　　基差收敛主要由期货价格回调带动，但多数品种现货价格亦有所上涨。自7 月以来，焦煤、多晶硅等品种现货价格同步走强，涨幅分别为37.1%和51.9%，显示产业端同样在发力推动现货价格上涨。焦炭现货价格调升路径相对清晰，中国炼焦行业协会市场委员会自7 月11 日起组织四次专题会议，推动捣固湿熄焦价格分阶段上调50–75 元/吨。其他品种或也逐渐启动价格协商或限产安排。

    　　从远近月合约价差来看，多晶硅、生猪、氧化铝今日呈现“远强近弱”特征，远月合约跌幅小于近月，或反映市场对中长期供需改善仍有一定预期。其余多数品种远近月表现趋同，其中烧碱近月抗跌性更强。从7 月以来的累计涨跌幅比较，除碳酸锂、玻璃远月表现差于近月外，其余“反内卷”品种远月整体表现均好于近月，生猪、纯碱、焦煤、多晶硅远月相对近月的涨跌幅优势分别为4.93、4.78、2.56 和2.13 个百分点。

    　　从持仓结构观察，交易限额对资金行为产生一定影响。根据前二十大席位持仓数据，焦煤、碳酸锂、玻璃的多空手数比明显下降，显示多头头寸集中离场。相比之下，多晶硅与焦炭的多空手数比仍呈上升趋势。当前“反内卷”品种中，仅多晶硅和烧碱的多空比高于1，分别为1.1 和1.03，且两者多头持仓量在当日有所增加，显示局部仍存在资金支撑。

    　　总体来看，今日“反内卷”主题品种的调整主要受交易规则变化引发的情绪影响，投机性头寸出现阶段性减仓。但从历史经验看，交易所限仓措施通常仅对短期交易行为构成约束，难以根本逆转由基本面预期主导的价格趋势（参考《以史为鉴：交易限额，能否扭转焦煤期货走向？》）。本次下跌过程中，焦煤、工业硅、纯碱等品种已出现期货价格显著低于现货的情况，多晶硅、生猪、氧化铝则呈现“远强近弱”结构，表明市场对部分品种的中长期供需改善逻辑尚未完全弱化。后续走势将更多取决于产业政策的实际执行进展及现货端的价格传导持续性。

    　　国内资产方面，股市，大盘股指小幅上涨，上证指数、沪深300 分别上涨0.12%、0.21%；科技方面，创业板指上涨0.96%、科创50 上涨0.09%，不过恒生科技延续上周五的跌势，今日继续下挫0.24%；小微盘板块维持强势行情，万得微盘股指上涨1.06%、中证2000 上涨0.71%。债市，10 年、30 年国债活跃券分别下行1.8bp、2.5bp 至1.72%、1.92%；10 年、30 年国债期货主力合约分别上涨0.18%、0.56%。

    　　央行继续大额投放，流动性压力缓解。继上周五（25 日）大额净投放逆回购6018 亿元后，今日央行再次净投放3251 亿元，向市场释放明显暖意。在央行持续呵护下，早盘非银隔夜资金价格开于1.55%-1.60%附近，其后逐步下台阶， 尾盘收至1.42%-1.45%的合理范围。加权资金价格也显著修复， 隔夜利率重回1.50%（OMO+10bp）以下，R001、DR001 均下行6bp，分别至1.49%、1.46%；7 天资金价格同样有所回落，R007下行6bp 至1.63%，DR007 下行7bp 至1.58%。往后看，如果央行单日净投放维持在2000 亿元或以上，叠加月末财政投放，跨月资金面或保持平稳，7 天资金利率或摆布在逆回购利率上方10-15bp 左右。不过，存单发行仍然在提价，根据各机构7 月29 日招标结果，国股行存单加权发行价格由前一交易日的1.60%升至1.64%附近。

    　　现券方面，大商所焦煤新规落地，商品市场行情迅速降温，叠加资金面回暖，债市迎来修复行情。以30 年国债活跃券为例，早盘便低开于1.93%（前一日收盘价为1.95%），随着上证指数重回3600 点，债市情绪略有走弱，收益率上行至1.94%的日内高点。午后股市行情回落，商品市场焦煤、多晶硅先后跌停，债市收益率震荡下行。全天来看，除10 年期国债活跃券下行1.75bp 以外，其余3 年期及以上国债品种收益率普遍下行2.0-2.5bp。

    　　在此背景下，债基的赎回情绪也有所缓和，据第三方债基申赎数据，7 月28 日公募债基净申购指数由24 日的-30.02 大幅降至-2.46（脱敏数据，单位为1）。

    　　回溯本轮债市大调的三大影响因素，资金面收敛、机构踩踏赎回、风险偏好抬升，除了股票市场情绪仍然较强以外，其余利空因素均有所缓和，债市可能已经扛过了最难的时候。不过，尽管债市走出修复行情，但从日内波动来看，情绪仍略显谨慎，股市的上涨预期，可能较难彻底熄灭。对应久期品种短期内或迎来修复，但之后可能仍有波动。

    　　权益行情震荡上涨。万得全A 上涨0.36%，全天成交额1.77 万亿元，较上周五（7 月25 日）缩量493 亿元。日内走势震荡，或与资金畏高情绪酝酿相关。上周五（7 月25 日）的数据显示，融资余额依旧维持净流入，净流入规模为54.7 亿元，但股票型ETF 资金却转向净流出，净流出金额为63.4 亿元。这意味着上周前四天（7 月21-24 日）融资余额和股票型ETF 资金同时净流入的格局中断，反映出资金兑现情绪开始酝酿。从今天的市场表现来看，这一兑现情绪或许仍在发酵中。

    　　科技行情继续演绎。科技板块拥挤度仍处于低位，TMT 拥挤度2016 年以来的历史分位数为23.6%，意味着热度退坡&产业叙事强化的矛盾仍然存在。分行业来看，算力走强，Wind 电路板指数大幅上涨6.48%，主要与电路板应用mSAP 工艺的预期相关，并带动Wind 光模块、高速铜连接指数分别上涨3.21%、2.10%。PEEK 材料上涨3.97%，或与WAIC 大会上机器人出色的表现相关。而半导体行情降温，对应SW 指数下跌0.13%，或是市场自发修正上周五对自主可控的非理性预期。

    　　其他强势题材同样迎来资金流入。创新药板块走强，Wind 创新药指数上涨2.06%，创2022 年2 月以来新高，主要与license-out（对外授权）出海项目&创新药进入商业化放量期的预期相关。稀土概念持续升温，Wind 稀土指数上涨3.36%，接近2021 年11 月的高点，主要得益于当前中美“蜜月期”背景下，市场对于中国放宽稀土出口的预期增强，从而引发稀土涨价预期。

    　　港股方面，恒生指数上涨0.68%，恒生科技下跌0.24%。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）继续下降至123.44，为2020 年5 月以来低点， AH 股溢价中枢出现下移趋势。南向资金净流入92.53 亿元（港元，下同），其中中国人寿净流入11.46 亿元，同时行情放量上涨1.76%，延续7 月18 日以来的上涨趋势，指向资金追涨意愿仍然较强；建设银行净流入7.03 亿元，持续受益于红利逻辑；腾讯控股、阿里巴巴分别净流入5.98 亿元、4.37 亿元，资金依旧青睐互联网品种。

    　　整体来看，在经历一周的上涨后，部分资金开始转向观望，科技叙事仍在持续，还有上涨空间。反内卷板块行情回落，Wind 光伏、SW 煤炭、SW 钢铁分别下跌0.09%、2.60%、1.41%。不过值得注意的是，反内卷是当前政策的主线之一，其中长期逻辑仍然成立，在行情经历一定调整之后，不妨给予一定仓位博弈反弹行情。往后看，中美于7 月28-29 日在瑞典进行第三轮经贸会谈，关注本轮谈判能否降低20%的芬太尼关税。此外，今日盘后育儿补贴政策发布，消费板块特别是母婴消费等成为直接受益标的。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁 日期：2025-07-28

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