宏观深度报告：汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨

　　核心观点：

    　　7 月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战7.15 区间，8 月份美元兑人民币即期报价或下移至7.10-7.15 区间。

    　　7 月份以来人民币与美元同步走强：在美元指数维持结构性弱势、A 股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，并形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，同时在岸、离岸1 年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值也实现趋同；尽管6 月底至7 月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，显示当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。

    　　出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放。根据国家外汇管理局在“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025 年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额1-6 月份总体顺差达到435.68 亿美元，1-6 月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而2024 年同期则为48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35 未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4 月至6 月银行代客远期净结汇合计增长443.31 亿美元，截至2025 年6 月末，代客远期净结汇累计未到期额为106 亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。

    　　证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升。2025 年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，上半年外资净增持境内股票和基金101 亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5-6 月份净增持规模增加至188 亿美元。

    　　风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临Carry Trade 逆转风险和日本央行加息风险的冲击。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/王洋 日期：2025-07-28

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