保利发展(600048) 2024年预告业绩受到利润率和减值因素影响，谨慎看待拿地再提速计划；中性

　　保利发展(600048)

　　保利发展公布的2024年业绩预告公告显示，2024年公司实现净利润人民币50亿元（同比下降58%，比我们此前的预测低47%），项目结转规模基本符合预期（同比下降10%至人民币3,130亿元，比我们此前的预测高2%）而利润率低于预期（2024年同比下降2个百分点至约14%，比我们此前的预测低1.5个百分点），同时公司拟对部分项目计提减值准备（管理层表示减值规模与2023年的约50亿元相当）。隐含的2024年四季度收入/净亏损为人民币1,300亿/28亿元。管理层就2025年做出如下指引：1)净利润将与2024年持平，合同销售毛利率能否回升将取决于市场情况；2)派息率将不低于当前水平（2023年为40%）；3)拿地强度将恢复至2022/23年的水平（2022/23年拿地金额分别占到合同销售额的35%/39%），并且不排除会考虑二线及强三线城市的机会；4)计划盘活（即与地方政府换地或调整土地规划）800万平方米的未开发土地项目（约占公司2024年末土地储备的27%）；5)公司计划于3月底发行总额为人民币95亿元的可转换债券用于补充资本金，同时公司仍有人民币45亿元公司债券发行额度可用。

　　在销售复苏的可持续性和价格企稳（尤其是在三四线城市）前景变得明朗之前，我们对保利发展重新加快拿地步伐的计划仍持谨慎态度。大量早期获取的项目（17%的未开发土地储备和30%的可售项目为新获取项目）也给利润率和减值预测带来下行风险（如果计入管理层预计的2025年项目减值规模约50亿元，则预期减值仅相当于三季度末存货的1.7%）。在计入预告净利润后，我们将2024年每股盈利预测下调至人民币0.42元（原预测为人民币0.79元）。在计入2024年实际合同销售额（较我们此前的预测低3%）和最新拿地情况，我们将2025-27年收入预测平均上调2%，但鉴于减值计提将延续至2025-26年（我们预计2025/26年减值金额分别为人民币40亿/20亿元，到2026年末累计减值金额约为人民币200亿元，相当于2026年末预期存货的2.7%）以及毛利率和联合营公司收益前景更加低迷（我们将2025-27年毛利率预测平均下调了2个百分点），我们将2025-27年净利润预测平均下调了39%。我们将2025年末预期每股净资产价值和基于净资产价值推导出的12个月目标价格分别下调约11%至人民币11.1元和10.0元（目标价格较净资产价值的折让仍为10%），隐含公司股价存在15.5%的潜在上行空间。保利发展的当前股价较2025年末预期净资产价值折让22%且隐含0.5倍的2025年预期市净率，而国内上市房企的平均水平为折让26%和0.5倍。维持中性评级。

　　主要风险：库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

　　最新经营情况：

　　合同销售前景：2024年12月保利发展的房地产销售收入环比/同比下降37%/34%至人民币150亿元，全年房地产销售收入为人民币3,230亿元（同比下降23%，而我们覆盖范围内房企/百强房企的平均降幅为30%）。展望2025年，我们预计公司的合同销售收入将同比增长5%（而我们覆盖范围内房企/国企开发商的平均增幅预计为+5%/+8%，而全国房企的平均同比增幅预计为-4%），这得益于5,000亿元的可售资源（其中30%为新开盘项目）结转以及截至2024年末尚未开盘的新获取项目（总面积约为500万平方米）。

　　拿地情况：2024年四季度保利发展共新增项目13个，总计容面积为106万平方米，总地价为人民币267亿元（相当于四季度合同销售收入的33%，较2024年前三季度的17%上升），2024年全年总地价为人民币683亿元（相当于2024年全年合同销售收入的21%，而2023年该比例为39%）。按建面/地价计算，2024年全年拿地权益比例从前三季度的87%/89%升至90%/93%。管理层指出，为了盘活闲置土地，2024年公司拿出200万平方米的土储项目参与了政府的调整土地规划或换地计划，公司计划2025年通过这些渠道对800万平方米未开发土地储备（约占公司2024年末土地储备的27%）进行盘活。

　　投资观点

　　保利发展是一家国有企业，在克而瑞发布的2024年中国房地产企业销售排行榜中位列第一。我们对保利发展的评级为中性，因为其土地储备项目在拿地年份、三四线城市分布和非住宅类占比方面过于多元化，这使得它在我们的销售去化率和利润率预测中处于较为不利的地位；此外，考虑到其合同销售收入相对于满足正常资本支出/运营支出需求仍有较大缺口，而且投资物业资产仅提供有限支持，我们预计保利发展的去杠杆之路将比央企开发商更加艰难。不过，我们积极看待管理层专注于通过预算得当的经营计划来确保财务安全及致力于通过获得低成本融资渠道优化资产负债表的做法。我们的情景分析显示该股估值的风险回报相对均衡。

　　目标价格面临的风险和估值方法

　　我们基于净资产价值推导出的12个月目标价格为人民币10.0元，该目标价格较2025年底预期净资产价值折让10%。

　　主要风险

　　库存项目（特别是在本轮下行周期之前获取或位于三四线城市的项目）的执行强于/弱于预期，这可能意味着较快/较慢的资产周转和流动资金消耗；高价地项目结算的影响导致利润率表现好于/差于预期；重点市场的价格复苏早于预期或政策放松之际价格持续疲软；在房地产市场复苏/流动性趋紧和实体市场走弱之际，土储规模扩张快于/慢于预期。

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