石头科技(688169)转向经营质量与规模并重

　　石头科技(688169)

　　核心观点

　　公司公告：2025年上半年，公司实现营收79.0亿元，同比+79.0%，归母净利润6.8亿元，同比-39.5%。其中，25Q2实现营收44.8亿元，同比+73.8%，归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。

　　规模导向致利润连续四个季度偏低：1）2024Q3开始，公司执行规模导向战略，导致利润率持续下降，但2024Q4以来收入大幅增长，取得规模优势。以IDC数据为例，2025Q1石头全球扫地机销量份额19.3%，排名第一，相比第二高出5.7pct。2）公司阶段性的规模导向已取得效果，但对利润伤害颇大。2025H1，公司毛利率44.6%，同比下降9.3pct，非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素；销售费用率同比提升7.3pct至27.4%，与科沃斯接近，公司执行规模导向策略，大幅提升销售费用是措施之一，带来收入高增长；归母净利润率8.6%，同比下降-16.8pct，除扫地机规模导向外，新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损5亿元左右，如果不考虑这部分亏损，2025H1营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大，及美国大量备货，公司存货较年初大幅增加，导致2025H1经营活动产生的现金流量净额-8.2亿元，我们预计后续容易扭转。

　　公司内外销均维持亮眼表现：1）在国补刺激及公司大规模投入下，公司清洁电器业务快速增长，据AVC数据，2025年1~7月，石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3%、+653.3%，7月分别同比+59.0%、+917.2%，7月线上零售额份额分别达24.8%、20.3%。2）海外市场精细化渠道布局&开拓新市场，据Sensor Tower，石头科技app海外下载量2025年1~7月同比+50.1%，7月明显提速，同比+71.9%。

　　我们预计2025Q3开始公司转向经营质量与规模并重：1）洗衣机业务遵循大家电产业特征，公司自6月战略收缩洗衣机业务，大规模裁员有助于明显减少亏损。2）洗地机业务2025年上半年快速增长，具备一定规模。AVC零售监测，洗地机线上市场石头品牌从2025年1月零售额占比10.3%，提升至7月的20.3%。后续，公司将拓展海外洗地机市场。我们预计2025Q3开始，洗地机的亏损将明显减少。3）扫地机业务，我们预计公司将减少销售费用投入，虽然会导致收入增速放缓，但也将带动利润率回升。此外，我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品，弥补市场热点产品的缺失。

　　投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为164.0/212.7/266.3亿元，分别同比+37.3%/+29.7%/+25.2%，归母净利润16.1/23.2/31.2亿元，分别同比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分别为6.20/8.96/12.05元每股，当前股价对应29.5x/20.4x/15.2x P/E，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

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