北新建材(000786)短期业绩承压，但长期逻辑不改

　　北新建材(000786)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2025年中报，实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%，归母净利润19.30亿元，同比下降12.85%，扣非归母净利润18.92亿元，同比下降12.35%。其中二季度收入73.12亿元，同比下降4.46%，归母净利润10.87亿元，同比下降21.88%，扣非归母净利润10.73亿元，同比下降21.53%。

　　“两翼”业务持续增长，石膏板主业拖累整体业绩。2025H1，分产品看1）石膏板业务实现收入66.77亿元（同比-8.57%），毛利率为38.68%（同比-0.94pct）；2）龙骨业务实现收入11.37亿元（同比-10.72%），毛利率为21.65%（同比+0.43pct）；3）防水卷材业务实现收入17.20亿元（同比+0.63%），毛利率为16.97%（同比-2.34pct）；4）涂料业务实现收入25.11亿元（同比+40.82%），毛利率为31.79%（同比+0.51pct）。我们判断，公司涂料业务同比大幅提升主要系2025年2月浙江大桥纳入公司合并报表范围，以及嘉宝莉锚定高端定位，实现更多空白网点覆盖使

　　得涂料收入提升。

　　费用率保持稳定，嘉宝莉并表影响现金流。2025H1，公司期间费用率为13.37%，同比上升0.58pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.16%、4.17%、3.86%、0.18%，分别同比+0.68pct、+0.15pct、-0.12pct、-0.13pct，其中销售费用增长主要系人工成本增加，财务费用减少主要系带息负债下降以及融资成本较少。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为9.62亿元，同比下降52.86%，主要系1）去年并表嘉宝莉影响，去年同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期经营活动产生的现金流入增加；由于嘉宝莉1-2月实施授信政策，2025年1-2月经营活动产生的现金流量净额为负数，而去年1-2月尚未并表；2）公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少。

　　内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，北新建材作为国内石膏板领军企业，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是政策受益的优质标的。长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。

　　盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的龙头，护城河深厚，凭借石膏板业

　　务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应8月20日股价PE为11倍、10倍和9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

　　盈利预测与估值（人民币）

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