云天化(600096)主业经营韧性强劲，25H1业绩符合预期

　　云天化(600096)

　　核心观点

　　事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比下滑2.81%。分季度来看，公司2502实现营业收入119.88亿元，同比下滑33.90%、环比下滑7.82%：实现归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%、环比增长14.15%。分红方面，2025半年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。

　　主业经营韧性尽显，25H1业绩符合预期。报告期内，公司聚焦主业，持续优化产业布局，业绩表现整体符合预期。25H1营收同比显著下滑，主要系公司根据市场情况主动压缩大豆贸易业务规模所致。25H1公司商贸物流业务营收同比减少54.05亿元。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为19.16%、12.17%，同比分别增长2.55、1.46个百分点。公司利润率同比小幅改善，主要系磷铵、复合肥、饲料级磷酸氢钙等主营业务毛利率同比增长所致。25H1上述三个产品毛利率分别为39.20%、14.18%、34.45%，分别同比增长4.84、1.20、0.66个百分点。受今年以来国内市场尿素价格持续表现疲软影响，25H1公司尿素销售单价同比下滑19.39%、营收同比下滑17.12%、销售毛利率同比下滑10.26个百分点。分季度来看，公司25Q2营收同比、环比均有不同程度下滑，主要系磷铵、复合肥销量同比、环比有所回落。25Q2公司销售毛利率、销售净利率分别为21.25%、13.71%，同比分别增长6.56、4.23个百分点，环比分别增长4.02、2.98个百分点。25Q2公司利润率增长，一是25Q2开始国内磷铵出口有所放松，公司磷铵销售单价随之提升；二是25Q2复合肥销售单价同比、环比改善：三是2502尿素销售单价环比小幅改善。

　　昆阳磷矿项目试运行，公司资源优势不断务实。报告期内，公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计刘施工建设，参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作快速推进。根据云天化集团承诺，聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，其控制权将优先注入上市公司。中长期来看，在磷矿石供需紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及磷矿开采成本趋于提升的行业背景下，公司磷资源保障能力不断强化，将有助于进一步分实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。

　　投资建议一是考虑到公司上半年贸易业务规模显著收窄，二是2503磷铵出口占比预期环比提升，我们修改公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.50、59.17亿元，同比分别变化8.45%、1.14%、1.14%；对应PE分别为8.12、8.03、7.94倍，我们持续看好公司作为磷化工体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。

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