海螺水泥(600585)2025中报点评：业绩同比改善，拟首次中期分红

　　海螺水泥(600585)

　　核心观点

　　业绩同比改善，并拟首次中期分红。2025H1公司实现营收412.9亿元，同比-9.4%，其中主营业务收入348.4亿元，同比+2.31%，归母净利润43.7亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润42.0亿元，同比+31.8%，EPS为0.83元/股，并拟中期分红10派2.4元（含税）；其中Q2单季度实现营收222.4亿元，同比-8.2%，归母净利润25.6亿元，同比+40.3%，扣非归母净利润25.4亿元，同比+39.6%，尽管市场需求不足，但受益水泥价格提升及煤炭成本下降和持续降本控费，业绩同比改善。

　　水泥盈利改善，国内份额持续巩固，并加大海外拓展。2025H1公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.35%，销量降幅显著好于行业（全国水泥产量同比-4.3%），测算吨价格/吨成本/吨毛利分别为244.2/174.2/70.0元/吨，分别同比+4.4/-13.4/+17.8元/吨；骨料和商混业务分别实现收入21.1/15.2亿元，同比-3.6%/+29.0%，毛利率分别为43.9%/11.4%，同比-4.0pp/+3.0pp，骨料业务收入盈利仍有承压，商混业务毛利率小幅回升。同时随着海外项目持续推进，收入稳步增长，实现海外收入24.6亿元，同比+7.1%，毛利率45.2%，同比+5.2pp，盈利能力高于国内水平。

　　现金持续充裕，稳步推进项目并购建设。2025H1综合毛利率为25.2%，同比+6.3PP，Q2单季度27.2%，同比+7.2pp/环比+4.3pct，期间费用率10.7%，同比+1.16pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.5/+1.25/-0.23/-0.39pp，主因收入下滑导致费用摊薄减弱。2025H1经营活动现金流净额82.9亿，同比+20.6%，货币资金和交易性金融资产合计638.4亿元，同比-8.2%，在手现金依旧充裕，完成资本性支出62.1亿元，同比-19%，国内业务加快整合，新疆尧柏项目收购进一步完善区域布局，并稳步推进海外拓展，其中并购西巴布亚海螺有效提升印尼市场竞争力，柬埔寨金边5000吨生产线建成运营，新增海外熟料产能180万吨

　　风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；错峰协同不及预期；投资建议：“反内卷”深化推进，龙头优势有望持续领先，维持“优于大市”随着重大战略工程项目稳步推进，有望带动基建投资改善并形成更多实物量，同时“反内卷”持续深化，将进一步推动供需格局改善和盈利水平修复，公司作为国内水泥龙头优势领先，有望持续受益。预计2025-2027年EPS为1.85/1.08/2.25元/股，对应PE为8.4/7.6/7.1X，维持“优于大市”评级。

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