太阳纸业(002078)太阳纸业：逆势盈利改善，产能规划清晰、中期成长提速

　　太阳纸业(002078)

　　事件：公司发布2025上半年业绩报告。25H1实现收入191.13亿元（同比-6.9%），归母净利润为17.80亿元（同比+1.3%），扣非归母净利润为17.64亿元（同比-3.0%）。单Q2公司收入实现92.15亿元（同比-10.9%），归母净利润为8.94亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润为8.80亿元（同比+1.8%）。根据我们判断，收入略下滑主要系价格承压，但公司凭借持续降本增效（单位综合能耗降低3.3%）以及低价浆入库，盈利能力逆势同环比改善。

　　浆纸系：浆价回暖、纸价触底可期。2025H1公司双胶纸/铜版纸分别实现收入42.02/20.16亿元（同比分别-14.8%/-4.9%），毛利率分别为14.4%/16.9%，其中铜版纸环比24H2提升5.2pct（（双胶纸径调整无法计算））。于需求疲软，，25Q2双胶/铜版市场均价环比-3.4%/-2.1%，但受益需低价浆入库，我们判断公司Q2吨盈利保持稳健改善。展望未来，尽管Q3供给增加，纸价持续承压（Q3至今双胶/铜版环比-3.9%/-4.3%），但海外浆价已重返提升周期（Suzano需8/9月分别提价20美元/吨），我们预算纸价短期触底可期，公司吨盈利Q3或将平稳震荡、Q4拐点有望显现。

　　废纸系：纸价底部回暖，盈利拐点显现。25H1公司箱板纸/瓦楞纸收入分别为52.21/0.72亿元（同比分别+0.4%/+2.7%），毛利率分别为15.6%/2.2%（环比-0.2/-4.8pct）。25Q2国废/箱板/瓦楞市场均价环比分别-1.6%/-5.2%/-9.6%，我们判断公司废纸系吨盈利环比小幅承压。7月起国废受气候影响供求错配，废纸系受益需成本支撑顺利提价，目前箱板/瓦楞纸价分别自底部反弹2.0%/7.4%，我们预算公司Q3吨盈利或将平稳改善，Q4旺季延续修复。

　　南宁项目稳步推进，中长期成长加速。2024年底公司合算产能已突破1200万吨，其中浆、纸产能分别合算达500万吨和729万吨。展望未来，公司预算，1）山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年5月已稳定运行，14万吨特纸项目二期26Q1试产，兖州溶解浆产线搬迁6月已实现稳定运行（我们预算Q3贡献边际增量利润）。2）广西基地：南宁PM11和PM12（（档包装纸纸纸）、15万吨生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆均有望Q3-Q4试产。此外，公司新增山东60万吨化学浆/70万吨装纸纸项目规划，中长期成长延续。

　　盈利表现稳健，营运能力稳定。25Q2公司毛利率为17.3%（同比+0.1pct，环比+1.5pct）；归母净利率为9.7%（同比+2.0pct，环比+0.8pct）；经营性净现金流为17.70亿元（同比-6.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为54.43/22.24/39.98天（同比分别+5.69/+0.64/-3.26天）。

　　盈利预测：我们预算2025-2027年公司归母净利润分别为35.8、42.7、47.4亿元，对应PE为12.0X、10.1X、9.1X。

　　风险提示：求疲复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

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