地产2025年中报业绩总结：止跌回稳进行中，投资强度亮眼

　　资产负债表：基本满足三道红线要求，短期有息负债占比有所下滑。2025年上半年重点房企现金短债比变化趋势有所分化，部分房企通过良好的资金管理，在过去几年现金短债比实现显著上涨，金地、万科、绿地现金短债比小于1，未来仍然较大偿债压力；多数重点房企剔预资产负债率有所下滑，反映整体地产行业处于缩表的阶段，公司主动调整负债规模。部分重点房企2025H1短期有息负债占比下滑，利用自身优质调整融资结构。存货结构方面，2025H1央企存货有所回升，其他房企仍然处于去库存阶段。合同负债方面，2025H1除建发国际集团、招商蛇口、绿城、中国金茂以外，其他房企的合同负债均出现回落，反映2025年上半年各家房企销售依旧承压。资产减值损失方面，2025H1除建发国际集团以外，其他重点房企的资产减值损失相比2024年有所缩小，主要受（1）年内房价下行速度相比前期有所放缓，资产减值幅度减小；（2）部分房企资产减值节奏放在下半年等因素影响。

　　利润表：部分房企营收企稳回升，归母净利润整体承压。2025H1多数重点房企营收开始回升，14家重点房企中有8家出现营收同比上涨。从绝对规模来看，保利发展仍然处于行业前列，央国企仍然是营收规模中占比较高的房企类型，2025H1共有8家房企营收在500亿以上。利润方面，2025年上半年14家重点房企中共有9家归母净利润出现下滑，反映从盈利能力来看，多数房企仍然被前期项目拖累。从绝对规模来看，华润置地、中国海外发展、龙湖集团排名前三。2025H1重点房企毛利率变化趋势出现分化，其中滨江集团实现毛利率提升幅度最大，同比提升2.7pct，主因是投资上聚焦杭州以及通过较强的产品力获得市场认可；龙湖毛利率下滑幅度最大，同比下滑7.9pct。销管费率方面，2025H1披露数据来看，14家重点房企中有8家销管费率出现下滑。滨江作为改善型房企的优秀代表，整体销管费率近年来不断保持下行，且整体水平处于行业较为领先的地位。

　　经营端：销售承压，投资扩张，土储下降，融资成本下行。从全口径销售金额来看，2025H1仅剩保利、中海、华润两家开发商的销售额在1000亿以上，500-1000亿有招商蛇口、绿城、建发等8家。行业销售额TOP5为四大央企（保利、中海、华润、招商）及1家混合所有制（绿城）。从销售金额同比来看，2025H1有5家房企实现同比上涨，其中中国金茂的销售额录得同比+20%的增幅。从投资金额同比来看，虽然供给端各地方政府普遍缩减了推地规模，但是需求端房企投资意愿回升（销售有所好转，后市房价有望企稳回升）或供地质量显著提升（部分热门地块溢价率较高），因此2025年上半年多数房企的投资额同比大幅上涨。土储方面，2025上半年多数房企的土储建面进一步下降，其中降幅较大的是龙湖、万科、金地等。融资成本方面，随着利率中枢的下行以及金融支持地产的加码，2025年上半年开发商融资成本继续下降，招商、保利、中海、华润四大央企的融资成本在2.8%-2.9%的水平。

　　投资建议

　　进入二季度后，商品房成交跌幅再度出现扩大的趋势，随着北京五环外以及上海外环外限购套数取消等政策落地后，预计进入四季度地产成交量有望迎来反弹，助推基本面进一步止跌回稳。考虑到当前地产板块估值偏低，建议逢低配置地产股。从当前行业趋势来看，不同城市之间的分化较为明显，其中一线城市以及部分二线城市修复趋势明显好于其他城市，因此我们首推重点布局深耕杭州，主打改善产品，具备持续拿地能力的房企，如滨江集团、建发国际集团、绿城中国。稳健选择头部央企国企，如招商蛇口、中国海外发展等，其财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和存货计提减值后，预计未来毛利率将持续改善，引导估值提升。

　　风险提示

　　宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约

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国金证券 池天惠,何裕佳