2025中报深度解析：企稳向上 路在脚下
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2025-09-01 08:40:34
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整体概览：中报全A收入波动不大，利润端仍有韧性。1）“量”端：整体法口径下，中报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为0.0%、-0.5%、0.5%，金融企业对收入端形成贡献，石油石化(三桶油)扰动明显;2)“价”端，中报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为2.4%、1.0%、2.4%，中位数口径下全A、全A非金融业绩同比增速高于整体法口径；3）科创板回暖明显，但“增收不增利”现象依旧存在，“权重回暖”对量维度的韧性起到支撑。
风格比较：科创牛背后，也有基本面修复的验证。1）收入端验证，科创板整体法、中位数口径下的收入增速边际变化均在1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；2）利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但较1Q25降速幅度快速收敛，中位数口径下是除中证500外唯一增速边际改善的上市板或核心宽基。
一级行业业绩综述：部分行业正增率长尾效应明显，收入端边际改善行业数量小于Q1，利润端中游景气修复趋势有回摆。1）非银、家电、电子、有色、汽车收入正增率更高，非银较1Q25更进一步，数量、市值权重下业绩正增率占比从70%+进一步提升至80%+；2）营收方面，中位数口径下收入增速在10%+的行业包括有色金属(11.5%)、电子(14.5%)、非银(14.9%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有军工、电子、计算机；3）利润方面，中位数口径下业绩增速超过20%的行业仅有非银金融（38.9%），钢铁、农业双位数增长；从边际变化的情况看，中位数口径下改善幅度居前的行业包括美容护理（+10.4pct）、交通运输（+9.3pct）、国防军工（+5.1pct），整体上看，1Q25中游除汽车外全面改善的趋势在中报季暂缓。
细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先，中游汽车各细分行业量端边际改善趋势明显，下游整体分歧较大，TMT业绩边际改善行业数量大幅下降1）上游板块：贵金属整体法、中位数口径下1H25营收增速均在25%以上，较1Q25有进一步加速趋势，综合整体法与中位数口径，贵金属、能源金属、非金属材料收入端1H25增速边际改善在5pct+，较1Q25边际走弱较多的主要是化工领域的细分行业，如化学原料、农化制品等；业绩方面，19个细分行业中，仅有6个在整体法、中位数口径下均实现了业绩的边际改善(Q1为12个)，其中贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，整体法、中位数较1Q25分别提升13.9、16.7pct，全部二级行业中净利润增速中枢改善在5pct以上的还有能源金属和非金属材料。
2）中游材料&制造：风电设备整体法、中位数口径下收入增速均超过40%，整体法口径边际改善10pct+，汽车行业除了景气度趋势延续的摩托车外，其余细分行业1H25边际改善信号明显；业绩方面，整体法口径增速超过40%的行业除航海装备和摩托车以外均为基数效应所致，中位数口径下增速超过70%的仅有水泥，航海装备达到66%+，玻璃、轨交设备在30%+，承压最为明显、行业内个股业绩增速中枢仍低于-25%的包括航天装备、光伏设备和装修建材。
3）可选消费：1H25可选消费整体呈现明显分化，其中整体法、中位数口径下的收入增速均在15%+的仅有个护用品，整体法收入增速在10%+的还有小家电、包装印刷；专业连锁、一般零售、造纸整体法口径下收入双位数负增长，白电量端收缩相对严重；利润方面，1H25白电相较Q1景气走弱相对严重，厨电、照明设备延续弱势，上述三个行业利润增速中枢均走弱10+pct；整体法、中位数口径交叉验证下改善达到10pct的细分行业仅有酒店餐饮，美容护理各细分行业均实现整体法、中位数口径下的边际改善。
4）必选消费：收入层面，养殖、动保外其余农业细分行业稳步修复，动保、休闲食品1H25整体法收入增速在20%+。利润层面，动保1H25继续高双位数增长趋势，整体法、中位数口径下的利润增速分别达到88.8%和38.4%，相较1Q25变价改善55.1pct、19.8pct；综合整体法与中位数口径看，降速明显的行业主要集中在食品饮料和医药的细分赛道中，其中休闲食品1H25中位数口径下业绩降速近三成，食品加工、白酒、饮料乳品、医疗器械和医药商业双位数降速。
5）TMT：收入端，电子各细分行业增速相对较高，5个整体法、中位数口径均有边际改善的二级行业较为均匀地分布在电子、通信、传媒中，其中仅有广告营销整体法、中位数口径下的边际改善幅度都在4pct以上；利润端，整体法口径下增速在100%以上的行业仅有IT服务，业绩增速在30%以上的行业还有半导体(32.3%)、元件(46.3%)、光学光电子(84.5%)、游戏(74.9%)和影视院线（77.9%）6）金融地产：收入&业绩层面看，城农商行均好于国有大行和股份行，非银金融2025年中报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献；证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到21.6%和60.9%；房地产方面，房地产开发业绩端持续承压，万科1H25亏损超119亿，房地产开发项目结算规模显著下降、计提资产减值导致。
7）支持服务：收入方面中位数、整体法口径下均为单位数增长或降速；中报相对一季报均有边际改善的主要是航空机场，受益于民航出行需求持续改善，部分企业抓住支线旅游、淡季出行的机会，持续提升客座率，进而优化自身业绩。
盈利能力：ROE仍处磨底过程，上游剔除金融地产口径回升。1）2025年中报全A、全A两非ROE分别为7.5%、6.28%，较1Q25分别下滑0.1pct、0.04pct，但全A剔除上游、金融地产后的ROE较1Q25上升0.04pct来到6.89%，具体来看，反内卷语境下当前还未看到毛利率、净利率系统性上升，全A剔除上游&金融地产后的ROE回升主要由权益乘数贡献，利润率和资产周转率仍处于当前平台中枢运行；2）31个一级行业中，半数以上行业ROE改善，具体分布情况看，上游有色金属、钢铁；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料；下游家电、农业、食饮、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运。
风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差
注：全文同比统计口径均为季累，包含整体法、中位数两种计算方式 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅/王开 日期：2025-08-31
风格比较：科创牛背后，也有基本面修复的验证。1）收入端验证，科创板整体法、中位数口径下的收入增速边际变化均在1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；2）利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但较1Q25降速幅度快速收敛，中位数口径下是除中证500外唯一增速边际改善的上市板或核心宽基。
一级行业业绩综述：部分行业正增率长尾效应明显，收入端边际改善行业数量小于Q1，利润端中游景气修复趋势有回摆。1）非银、家电、电子、有色、汽车收入正增率更高，非银较1Q25更进一步，数量、市值权重下业绩正增率占比从70%+进一步提升至80%+；2）营收方面，中位数口径下收入增速在10%+的行业包括有色金属(11.5%)、电子(14.5%)、非银(14.9%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有军工、电子、计算机；3）利润方面，中位数口径下业绩增速超过20%的行业仅有非银金融（38.9%），钢铁、农业双位数增长；从边际变化的情况看，中位数口径下改善幅度居前的行业包括美容护理（+10.4pct）、交通运输（+9.3pct）、国防军工（+5.1pct），整体上看，1Q25中游除汽车外全面改善的趋势在中报季暂缓。
细分赛道业绩综述：上游贵金属景气延续领先，中游汽车各细分行业量端边际改善趋势明显，下游整体分歧较大，TMT业绩边际改善行业数量大幅下降1）上游板块：贵金属整体法、中位数口径下1H25营收增速均在25%以上，较1Q25有进一步加速趋势，综合整体法与中位数口径，贵金属、能源金属、非金属材料收入端1H25增速边际改善在5pct+，较1Q25边际走弱较多的主要是化工领域的细分行业，如化学原料、农化制品等；业绩方面，19个细分行业中，仅有6个在整体法、中位数口径下均实现了业绩的边际改善(Q1为12个)，其中贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，整体法、中位数较1Q25分别提升13.9、16.7pct，全部二级行业中净利润增速中枢改善在5pct以上的还有能源金属和非金属材料。
2）中游材料&制造：风电设备整体法、中位数口径下收入增速均超过40%，整体法口径边际改善10pct+，汽车行业除了景气度趋势延续的摩托车外，其余细分行业1H25边际改善信号明显；业绩方面，整体法口径增速超过40%的行业除航海装备和摩托车以外均为基数效应所致，中位数口径下增速超过70%的仅有水泥，航海装备达到66%+，玻璃、轨交设备在30%+，承压最为明显、行业内个股业绩增速中枢仍低于-25%的包括航天装备、光伏设备和装修建材。
3）可选消费：1H25可选消费整体呈现明显分化，其中整体法、中位数口径下的收入增速均在15%+的仅有个护用品，整体法收入增速在10%+的还有小家电、包装印刷；专业连锁、一般零售、造纸整体法口径下收入双位数负增长，白电量端收缩相对严重；利润方面，1H25白电相较Q1景气走弱相对严重，厨电、照明设备延续弱势，上述三个行业利润增速中枢均走弱10+pct；整体法、中位数口径交叉验证下改善达到10pct的细分行业仅有酒店餐饮，美容护理各细分行业均实现整体法、中位数口径下的边际改善。
4）必选消费：收入层面，养殖、动保外其余农业细分行业稳步修复，动保、休闲食品1H25整体法收入增速在20%+。利润层面，动保1H25继续高双位数增长趋势，整体法、中位数口径下的利润增速分别达到88.8%和38.4%，相较1Q25变价改善55.1pct、19.8pct；综合整体法与中位数口径看，降速明显的行业主要集中在食品饮料和医药的细分赛道中，其中休闲食品1H25中位数口径下业绩降速近三成，食品加工、白酒、饮料乳品、医疗器械和医药商业双位数降速。
5）TMT：收入端，电子各细分行业增速相对较高，5个整体法、中位数口径均有边际改善的二级行业较为均匀地分布在电子、通信、传媒中，其中仅有广告营销整体法、中位数口径下的边际改善幅度都在4pct以上；利润端，整体法口径下增速在100%以上的行业仅有IT服务，业绩增速在30%以上的行业还有半导体(32.3%)、元件(46.3%)、光学光电子(84.5%)、游戏(74.9%)和影视院线（77.9%）6）金融地产：收入&业绩层面看，城农商行均好于国有大行和股份行，非银金融2025年中报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献；证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到21.6%和60.9%；房地产方面，房地产开发业绩端持续承压，万科1H25亏损超119亿，房地产开发项目结算规模显著下降、计提资产减值导致。
7）支持服务：收入方面中位数、整体法口径下均为单位数增长或降速；中报相对一季报均有边际改善的主要是航空机场，受益于民航出行需求持续改善，部分企业抓住支线旅游、淡季出行的机会，持续提升客座率，进而优化自身业绩。
盈利能力：ROE仍处磨底过程，上游剔除金融地产口径回升。1）2025年中报全A、全A两非ROE分别为7.5%、6.28%，较1Q25分别下滑0.1pct、0.04pct，但全A剔除上游、金融地产后的ROE较1Q25上升0.04pct来到6.89%，具体来看，反内卷语境下当前还未看到毛利率、净利率系统性上升，全A剔除上游&金融地产后的ROE回升主要由权益乘数贡献，利润率和资产周转率仍处于当前平台中枢运行；2）31个一级行业中，半数以上行业ROE改善，具体分布情况看，上游有色金属、钢铁；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料；下游家电、农业、食饮、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运。
风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差
注：全文同比统计口径均为季累，包含整体法、中位数两种计算方式 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈凯畅/王开 日期：2025-08-31
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