9月：这样继续
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2025-09-01 14:34:57
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本周上证指数涨0.84%，沪深300 涨2.71%，创业板指涨7.74%。本周全A 日均交易额29831 亿，环比上周有所上升。本周创业板指再次大幅领涨符合我们自7 月初《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》以来一直反复强调两个观点：1、“反杠铃超额”：以银行-微盘为代表的杠铃策略超额有效性下滑；2、“Q3 胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创”：背后是“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆。
对于大盘指数，本周市场出现波动，尤其是8 月27 日沪指下跌1.76%回探至3800点重要点位，这点并不出乎意外。事实上，自924 行情以来上证综指上涨幅度超过40%，自4 月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，此前提出：站上3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，因为眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。
1、眼下来看：当前上涨环境难跟基本面相联系，根据中报观察，A 股基本面未来半年能否自发回升难以明确。2025H1 全A/全A 两非盈利增速分别为1.36%/1.86%，环比2025Q1 有小幅下滑，对应ROE 水平分别为7.50%/5.20%，环比2025Q1 的7.55%/5.95%进一步下行，主因归结为销售净利率的下行，反映Q2 企业运行过程当中“内卷”的现象较为严重。虽然7 月工业企业利润端呈现增速降幅收窄的信号，但补库动力不足，目前需求端制约仍存。而供给端通过“反内卷”推动“PPI 企稳回升”进而预判本轮A 股盈利底“任重道远”，暗示下半年A 股基本面要反转仍需持续跟踪。
2、中短来看：盲目参考14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取。
区别于14 年-15 年增量资金来自于场外配资加杠杆，这次资金更多来自由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，这约束当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。主动信贷创造论下社融扩张以及股债配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A 股大盘指数仍会在“银行搭台，多方唱戏”下维持强势，而向上空间大幅打开还是有赖于“三头牛”在未来一年的逐步兑现。
3、中长期来看：制度型慢牛正在逐步开启，这构成2025-2026 长牛基石。真正理性的“居民存款搬家”以致于将股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池，形成类比美股化“震荡慢牛”模式，是构筑在增量资金入市机制构建以及通过长期资本机构化投资长期努力的基础上。经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险等长期资本入市+ETF 类被动长期工具丰富发展+提倡高分红价值创造模式，才有望真正实现"居民存款搬家"，背后本质是股市生态升级优化，长期耐心资本掌握最终定价权。
此外，在此前专题《A 股大牛市：波动与应对》中：我们认为一轮大牛市中，增量资金的属性和偏好决定大牛市的阶段性主线方向（例如：今年6 月之前银行领涨，7月之后科技科创领涨，两者背后对应增量资金不同）。过程中，在一轮大牛市中，大盘指数加速走高或者结构性过热时候，多会发生波动，同时也会发生阶段性风格切换。从历史经验来看，基本面强势方向是大牛市最有保障的方向，往往贯穿始终；纯粹基于流动性支撑品种根据”A 股高切低指数“适时进行高切低。
结合当前来看，中报业绩清晰显示科技+出海品种是基本面逻辑的最佳保障，产业基本面主线品种依然在AI 硬件、创新药BD、半导体、消费电子等，需进一步结合产业趋势做好波段投资；同时，根据我们构建的“A 股高切低行情指数”，当前该指标再次来到区间高点附近，与2025 年2 月下旬外发《98 度科技》对应顶点接近，结合今年以来的A/H 轮动上涨特征+9 月大概率降息+阿里国产芯片亮点+外卖边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技会跟上来”的观点可能在9 月得到体现。
此外，需要留意中秋国庆假期+国补对消费板块的边际影响。
总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：
大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-09-01
对于大盘指数，本周市场出现波动，尤其是8 月27 日沪指下跌1.76%回探至3800点重要点位，这点并不出乎意外。事实上，自924 行情以来上证综指上涨幅度超过40%，自4 月初黄金坑以来上涨幅度接近25%，此前提出：站上3800 点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，因为眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。
1、眼下来看：当前上涨环境难跟基本面相联系，根据中报观察，A 股基本面未来半年能否自发回升难以明确。2025H1 全A/全A 两非盈利增速分别为1.36%/1.86%，环比2025Q1 有小幅下滑，对应ROE 水平分别为7.50%/5.20%，环比2025Q1 的7.55%/5.95%进一步下行，主因归结为销售净利率的下行，反映Q2 企业运行过程当中“内卷”的现象较为严重。虽然7 月工业企业利润端呈现增速降幅收窄的信号，但补库动力不足，目前需求端制约仍存。而供给端通过“反内卷”推动“PPI 企稳回升”进而预判本轮A 股盈利底“任重道远”，暗示下半年A 股基本面要反转仍需持续跟踪。
2、中短来看：盲目参考14-15 年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取。
区别于14 年-15 年增量资金来自于场外配资加杠杆，这次资金更多来自由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，这约束当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。主动信贷创造论下社融扩张以及股债配置再均衡过程仍在持续，当前基于流动性步入牛市已然明确，A 股大盘指数仍会在“银行搭台，多方唱戏”下维持强势，而向上空间大幅打开还是有赖于“三头牛”在未来一年的逐步兑现。
3、中长期来看：制度型慢牛正在逐步开启，这构成2025-2026 长牛基石。真正理性的“居民存款搬家”以致于将股市替代房地产成为居民资产新的蓄水池，形成类比美股化“震荡慢牛”模式，是构筑在增量资金入市机制构建以及通过长期资本机构化投资长期努力的基础上。经过当前国家股市平准资金构建+社保、保险等长期资本入市+ETF 类被动长期工具丰富发展+提倡高分红价值创造模式，才有望真正实现"居民存款搬家"，背后本质是股市生态升级优化，长期耐心资本掌握最终定价权。
此外，在此前专题《A 股大牛市：波动与应对》中：我们认为一轮大牛市中，增量资金的属性和偏好决定大牛市的阶段性主线方向（例如：今年6 月之前银行领涨，7月之后科技科创领涨，两者背后对应增量资金不同）。过程中，在一轮大牛市中，大盘指数加速走高或者结构性过热时候，多会发生波动，同时也会发生阶段性风格切换。从历史经验来看，基本面强势方向是大牛市最有保障的方向，往往贯穿始终；纯粹基于流动性支撑品种根据”A 股高切低指数“适时进行高切低。
结合当前来看，中报业绩清晰显示科技+出海品种是基本面逻辑的最佳保障，产业基本面主线品种依然在AI 硬件、创新药BD、半导体、消费电子等，需进一步结合产业趋势做好波段投资；同时，根据我们构建的“A 股高切低行情指数”，当前该指标再次来到区间高点附近，与2025 年2 月下旬外发《98 度科技》对应顶点接近，结合今年以来的A/H 轮动上涨特征+9 月大概率降息+阿里国产芯片亮点+外卖边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技会跟上来”的观点可能在9 月得到体现。
此外，需要留意中秋国庆假期+国补对消费板块的边际影响。
总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：
大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI 与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。
风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-09-01
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