医药健康行业研究：终端需求逐步复苏，看好下半年景气度向好
中药：25H1总体表现为收入、扣非归母净利润均承压。上半年流感发病率整体同比更低，部分抗病毒/呼吸/消化类中成药相关公司，短期业绩表现受去库存或消化基数影响较大。药品零售环境相对疲软，药店行业进入整合期，院外OTC产品销售有所波动。全国中成药集采及首批扩围接续中选结果实际执行进展较慢，中选产品院内放量有限。展望下半年，院外库存持续消化，基数压力相对较小，中成药集采多地已公布执行时间，中选产品院内有望逐步进入放量期，整体业绩有望呈现环比改善。
药店：25H1总体表现为收入同比略承压、利润同比有所回暖。收入承压，一方面是因为同店增长偏弱，内生贡献有限；另一方面是扩张节奏放缓，而24年下半年以来又关闭了较多门店。利润表现好于收入，主要是降本增效成果逐步体现。部分公司通过降租、提高人效等手段，职工薪酬+房租两项费用占收入比例得到优化。品类结构上，中西成药仍展现刚需属性，总体波动不大，非药品有所下滑，但政策端对非药销售有望逐步放开，部分公司已积极尝试非药品类拓展，未来销售具备向好潜力。政策端，积极推行药品追溯码，医保资质授予趋严，行业环境向更合规发展，不合规门店有望被淘汰，行业处于出清阶段，龙头公司市占率有望进一步提升。
医药流通：业绩有所承压，收入端整体表现平稳，利润略有下滑，应收账款回款周期有所提升，未来随着政策的持续推进回款情况有望好转，期待未来业绩及回款情况改善。
医疗服务及消费医疗：25H1医疗服务板块在消费需求回暖与技术升级成功实现“反内卷”的双重驱动下，逐步走出低迷，利润增速超过收入增速，但细分领域业绩呈现分化态势。从半年度维度来看，消费属性较强的眼科和口腔等细分领域出现复苏。其中眼科复苏较为明显，具体表现为眼科屈光新术式的上市推动行业屈光ASP企稳并小幅增长，同时视光业务的需求韧性为整体业绩提供了有力支撑。口腔领域方面，正畸业务在终端“以价换量”的策略下也实现高速增长。另一方面，严肃医疗领域受DRG支付改革和医保控费政策的影响，仍面临一定压力。企业普遍降低杠杆，增强资产负债表稳定性，并通过降本增效应对市场不确定性。与此同时，AI技术的应用进一步提升了运营效率，加快了业务周转。展望全年，建议关注AI、脑机接口等创新医疗技术为传统医疗服务带来的赋能机会。
投资建议
2025H1部分左侧板块如眼科、齿科、药店等景气度有所改善，同时2024年业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降；中药公司院外库存持续消化，中成药集采多地已公布执行时间，中选产品院内有望逐步进入放量期，整体业绩表现有望向好。我们看好2025年下半年上述左侧板块业绩端呈改善趋势，景气度有望上行。
重点标的
爱尔眼科、上海医药、华润三九、东阿阿胶、益丰药房、通策医疗、羚锐制药、太极集团、固生堂、美年健康、时代天使、昆药集团、大参林等
风险提示
集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、国内外政策风险、并购整合不及预期的风险等。
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