大众品中报业绩总结：需求持续承压，龙头凸显韧性

　　投资逻辑：

　　大众品板块半年报显示整体需求承压且市场竞争普遍加剧，这主要体现在以下三个维度，1）量价维度，在充分竞争的环境中以及下游渠道向上挤压成本的背景下，单价呈现下降的趋势。2）结构维度，产品结构升级速度放缓且基本为提质不提价，如零添加概念食品、低温奶、复合调味品等品类渗透速度放缓，且价格下探到大众价位水平，大众普遍关注质价比。3）竞争维度，随着渠道愈发多元化和碎片化，获取潜在客群的付费成本提高，企业持续探索新渠道合作模式，销售费用端面向市场投放、广告营销等费用增长。因此整体来看，大众品板块收入和业绩总体处于承压加剧阶段。其中零食和软饮料具备结构性景气赛道相对占优，而餐饮链、乳制品等需求总体疲软。

　　在此背景下，仍有两类企业表现突出，1）各自子板块龙头业绩韧性增长，如海天、酵母、农夫等在需求承压背景下持续巩固产品和渠道优势，稳步提升市场份额。2）具备品类红利的企业仍呈现较高的成长性，如魔芋、能量饮料、无糖茶等品类受益于健康、功能等概念传播，渗透率大幅提升，盐津、卫龙、东鹏等个股实现高速成长。

　　具体细分子板块来看：

　　休闲食品：1）零食：业绩表现分化，行业已从渠道驱动逐步转向品类驱动，魔芋品类龙头盐津/卫龙25H1收入端均有近20%的增长，其他部分个股因渠道分流和新品放量不及预期表现承压。卫龙成为零食板块业绩超预期标的，系内部提效抵消成本压力。2）卤味连锁：卤味连锁则延续收缩态势，各家半年报收入均呈下滑趋势，核心受消费端客单价下降及门店收缩影响，部分企业通过关停低效门店、控制费用对冲压力。

　　餐饮链：1）基础调味品：餐饮大盘需求疲软、居民端结构升级速度放缓，25Q2海天/中炬/千禾收入增速分别为+7%/-9%/-30%，海天稳健增长系积极拓展渠道和产品增量。酵母Q2收入/业绩同比+11%/+15%，成本下行业绩弹性兑现。2）复合调味品：复调表现优于基调，但内部仍有分化。C端需求稳健，B端表现分化，系各家挖潜新客户能力差异，其中定制餐调企业通过提供新的解决方案保持稳健增长。火锅底料、中式复调等C端大单品渗透速度放缓。3）速冻食品：餐饮相关度较高，整体业绩承压。速冻丸子、冷冻烘焙龙头通过新品开发、新零售渠道拓展Q2收入实现正增长。但受下游餐饮客户降本增效影响，企业竞争加剧、促销活动增加，毛利率端受损较多，盈利能力多数承压。

　　软饮料：从收入端来看，Q2高温催化叠加雨水天气较少，行业旺季动销较去年有所改善，但受外卖补贴影响，部分品类如有糖茶、果汁等受到挤压。无糖茶、电解质水、椰子水等健康化、功能化品类持续提升渗透率，农夫修复包装水市占率，H1收入/业绩分别+10%/+22%。东鹏Q2收入/业绩分别+34%/31%。其他多数个股因大单品需求疲软收入端仍承压。利润端，原材料成本持续下行，但因规模效应不佳对冲成本利好。

　　乳制品：液奶需求持续承压，成本端仍具备红利。收入端分结构来看，低温奶、奶粉、奶制品等业务表现好于常温奶，龙头库存处于合理水平，Q2多数企业收入端出现环比改善，主要系低基数+多元业务拓展。成本端，Q2原奶价格同比持续下降但幅度收窄，行业毛利率仍维持较高水平，且在促销收窄背景下期间费率持续优化，业绩弹性大幅释放。

　　展望后续，我们推荐2条主线，1）基本面扎实，业绩兑现能力强，未来2-3年仍有成长性看点的赛道（如魔芋、能量饮料、无糖茶等），推荐盐津铺子、卫龙美味、东鹏饮料、农夫山泉。2）观察各板块需求改善的拐点，尤其餐饮链和乳制品需求承压时间长，待顺周期环境有望快速修复，目前估值已下修到合理布局区间、个股在分红回购等加持下股息率可形成较强支撑。建议关注颐海国际、安琪酵母。

　　风险提示

　　宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险

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国金证券 刘宸倩,陈宇君