光明乳业(600597)光明乳业2025年中报点评：二季度承压，静待改善

　　光明乳业(600597)

　　事件

　　公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收124.72亿元，同比-1.90%，归母净利2.17亿元，同比-22.53%，扣非归母净利2.52亿元，同比-27.79%。25Q2，公司实现总营收61.04亿元，同比-3.06%，归母净利0.76亿元，同比-29.49%，扣非归母净利0.61亿元，同比-62.25%。

　　液态奶承压，其他乳制品同比增长

　　1）Q2其他乳制品及牧业产品实现增长，液态奶承压。25H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为66.06/44.50/5.18/8.36亿元，同比分别-8.64%/+8.75%/-13.76%/+11.54%；25Q2，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他产品收入分别为33.14/20.36/3.07/4.05亿元，同比分别-10.84%/+6.10%/+140.36%/-19.61%。

　　2）Q2外地市场收入小幅增长，上海市场收入小幅下滑。25H1，公司上海/外地/境外收入分别为34.88/49.86/39.36亿元，同比分别-6.93%/-1.52%/+1.92%；25Q2，上海/外地/境外收入分别为17.78/24.45/18.38亿元，同比-11.65%/+3.60%/-2.95%。

　　3）Q2直营渠道收入基本维持稳定，经销收入小幅下滑。25H1，公司直营/经销商/其他渠道收入分别为27.56/95.75/0.78亿元，同比-1.12%/-2.24%/-13.12%；25Q2，直营/经销商/其他渠道收入分别为13.99/46.29/0.33亿元，同比-0.31%/-4.23%/+12.11%。截至25H1，公司上海/外地经销商数量分别为589/5078家，较年初+40/+177家，较一季度末+75/-87家。

　　毛利率小幅下行、少数股东损益占比提升影响归母净利率

　　1）上半年毛利率小幅下滑，净利率持平，归母净利率小幅下行。25H1，公司毛利率为18.85%，同比-0.98pct，期间费用率合计同比-1.17pct，净利率为1.85%，同比+0.06%，少数股东损益占收入比重同比+0.52pct至0.11%，归母净利率同比-0.47pct至1.74%。25H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.92%/3.27%/0.50%/0.85%，同比-0.77/-0.40/+0.15/-0.15pct。毛利率下滑主要为乳品行业供需结构不平衡导致的阶段性承压，销售费用率优化主要得益于广告营销费用的节约，少数股东损益占比提升主要由于海外新莱特同比减亏。

　　2）Q2归母净利率小幅下滑。25Q2，公司毛利率/净利率/归母净利率分别为19.06%/1.30%/1.25%，同比-0.97/+0.05/-0.47pct；期间费用率同比-0.66pct，其中销售/管理费用率-0.20/-0.46pct；少数股东损益占比+0.52pct。

　　投资建议

　　我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为5.73/6.22/6.95亿元，增速分别为-20.63%/8.45%/11.85%，对应9月1日PE21/19/17倍（市值120亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、原奶价格波动风险、终端需求不及预期风险。

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