资产配置日报：有点超预期

复盘与思考:

    9 月3 日，阅兵大典顺利举行，资本市场也在演绎各自叙事。股市定价重大仪式圆满落幕逻辑，至此资金相继止盈离场；债市则定价“强风偏”数据逐步松绑，股市收盘过后，长债走出久违的独立下行行情。

    权益市场继续回调。万得全A 下跌1.19%，全天成交额2.40 万亿元，较昨日（9 月3 日）缩量5167 亿元。

    近两日的回调，可能是部分资金将稳市预期与重大事件相联系的结果。换言之，市场在消化“9 月3 日以前会有支撑”的预期，且消化的动机并非稳市逻辑的证伪，而是重要时点的过去。从大级别资金动向来看，股票型ETF 资金在昨日大跌的同时净流入110 亿元，指向仍有承接意愿。由此来看，近两日的调整依然属于“消化预期”的范畴，可能是市场极强状态之后的休整。

    融资余额回落85 亿元，杠杆资金的信心面临考验。通信设备和半导体是周一（9 月1 日）杠杆资金大幅净流入的板块，但在周二却大幅下跌，让新进场的杠杆资金遭受打击。从行业来看，昨日通信设备和半导体分别净流出22 亿元和11 亿元，显示出杠杆资金对科技板块的畏高情绪酝酿。不过，仅凭融资余额单日回落，尚不能判断调整已处于右侧。参考8 月8 日和8 月21 日融资余额的净流出，杠杆资金均在国产算力链的利好推动下再度流入。此外，今日SW 通信设备指数上涨2.66%，部分杠杆资金是否会出于“卖飞”的心理而回补仓位，有待融资余额数据验证。

    主题方面，光模块逆势走强，对应万得指数上涨2.42%，龙头品种均迎来反弹。作为本轮牛市的高景气代表题材，资金对光模块的参与热情仍然难以“急转直下”，博弈反弹和兑现收益两种思路或将继续展开较量。光伏显著走强，或与市场对海外储能市场增量的预期升温相关。光刻机、半导体概念反弹，昨日美国撤销台积电中国芯片厂的豁免许可，催化自主可控预期升温。值得注意的是，行情大跌时，资金仍在选择弹性板块尝试进攻，体现出偏积极的博弈态度。

    港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.60%和0.78%，家电、非银下跌，医药走强。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下跌0.36%至126.77。南向资金净流入55 亿元（港元，下同），延续“下跌即机会”的博弈思路。从活跃个股来看，阿里巴巴净流入24.89 亿元，市场对其AI 算力资本开支计划抱有信心。同时，小米集团、美团迎来6.99 亿元、5.70 亿元净流入，而腾讯控股则净流出4.71 亿元，资金对除阿里以外的互联网品种态度不一。华宏半导体、中兴通讯分别净流出4.06 亿元和2.04 亿元，资金对算力品种态度偏兑现。

    整体来看，市场暂时休整，消化稳市与重大事件挂钩的预期。不过8 月以来，隐含波动率并未持续大幅拉升，沪300ETF IV 指数在8 月26 日后已处于回落状态，意味着本轮情绪消化或许不会非常剧烈。往后看，博弈反弹和兑现收益的资金或将争夺定价权，市场可能会有一段震荡期。关注股票型ETF 资金能否在市场大跌时流 入，以及融资余额能否企稳回升。此外，万得微盘股指数再度跑输中证1000，中性策略收益不佳可能导致量化资金撤出，短期内或可暂避小微盘，寻找滞涨的优质大中盘品种配置。

    债市方面，尽管中长久期品种全天表现较为亮眼，但中间过程并非一番风顺。今日的债市行情大体可以拆分两个半场，上半场为股市开盘期间，尽管股市受到止盈抛压的强烈冲击，整体呈现震荡下跌趋势，但债市似乎始终对股市的超预期反转心存芥蒂，30 年国债期货迟迟未能显著走高，而30 年国债现券表现更是弱于期货，3 点以前活跃券最大下行幅度仅0.8bp。

    下半场则是股市收盘后的独立定价。多数重要股指收盘跌幅均在1%以上，略低于市场的期待值，债市也意识到，当阅其二件结束后，股市资金可能并没有想象中团结，债市多头情绪开始占据上风，5 年及以上利率债开始加速下行，全天下行幅度在2.0-2.5bp 区间。据经纪商口径成交统计，大型银行、券商自营、基金等机构均回归长债与超长债的买盘序列，中小行则是久期品种的主要卖出方。

    快速修复之后，关键期限品种再一次站在了关键利率点位，10 年、30 年国债活跃券收益率分别收于1.75%、2.00%，这也是7 月下旬至8 月中旬，债市苦苦坚守的两个点位。往后看，利率破位下行可能需要更强的一致预期，预期的凝聚力或来自市场风险偏好的系统性走弱，抑或是央行额外的“宽货币”呵护。然而，债市面临的阻力同样不可忽视，例如季末月银行自营的兑现诉求、固收+被赎回带来的卖券诉求、股市的回调后反扑，可能均会扰乱后续债市的运行节奏。

    因此站在当下，我们其实又面临一个分类讨论的问题：对于“船小好调头”的灵活资金而言，目前或可以介入，博弈长债资本利得的机会区间。而对于资金体量较大的产品，或追求稳定收益的组合而言，市场预期仍有分歧，中性久期+激进杠杆的组合或是更保险的选择，待市场行情更加明朗后，择机追加久期。

    最后简单盘点当前资金的情况，结论是“压舱石”一如既往地稳定。月初央行继续回笼跨月投放，净回笼规模为1508 亿元，与6 月相似，尽管是季末月，月初资金依然相对宽松，非银机构日内还是可以轻松借到1.3-1.4%的低价资金，7 天资金成本维持在1.45-1.46%水平，全天加权R001、R007 分别为1.35%、1.46%，较前一日几乎没有变化。当前资金面仅存的问题可能还是存单发行利率略微偏高，仅浦发银行的1 年期存单发在1.63%，其余国股大行定价多为1.65%。

    国内商品市场情绪继续偏弱，光伏板块在“反内卷”叙事下维持相对强势，而黑色系则在疲弱基本面下继续承压。多晶硅在昨日领涨后，今日涨幅收窄至0.3%，铁矿石、纯碱录得微涨。其余“反内卷”品种普遍走弱，碳酸锂、烧碱领跌，分别下跌3.1%和2.7%。黑色系中，除铁矿石外均收跌，焦煤、玻璃、焦炭分别下跌1.4%、0.6%和0.6%。A 股市场情绪同样谨慎，相关板块涨跌互现，光伏设备和锂电池板块表现亮眼，分别上涨4.24%、2.52%，而其余品种普遍下跌。

    近期黑色系走弱主要受基本面疲软与焦炭降价预期升温的拖累。随着阅兵限产影响结束，山东地区焦企陆续复产，钢厂运输限制解除，原料补库节奏恢复。但需求端改善有限，下游焦钢企业仍受区域环保限产制约，采购积极性不高。焦炭第八轮提涨落空可能性较高，市场已开始定价阅兵后或将迎来1-2 轮提降。在钢材利润收窄、成材库存累积背景下，产业链负反馈向上游传导，双焦短期或延续偏弱震荡格局。

    碳酸锂持续走弱可能反映市场对其供需格局的担忧再度升温。尽管新能源车需求绝对值仍在增长，乘联会数据显示8 月批发销量同比+24%，但增速自4 月高点40%逐月回落，叠加矿端供应扰动减弱，市场对后续需求弹性预期转弱，导致价格缺乏上行动能。

    尽管商品市场持续走弱，但微观结构已现积极变化。一方面，多数品种期货价格转为贴水现货，氧化铝、碳酸锂、焦煤贴水幅度介于4.5%-6.6%，焦炭期货升水亦从7 月初的15.2%大幅收窄至2.5%。另一方面，尽管价格下跌，前二十大主力席位在焦煤、焦炭、碳酸锂等品种上的多空比回升，显示部分主力资金逢低布局。不过多晶硅与碳酸锂等个别品种多头情绪有所降温。

    总体来看，尽管“反内卷”情绪热度较7 月有所回落，但其作为政策主线的影响仍在延续。当前市场在经历情绪集中释放后，正逐步回归基本面定价。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-09-03

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎