国防军工行业2025年半年报业绩回顾：“业绩底”筑基，上游环节和兵器板块实现增长

　　核心观点

　　1H25，民生军工成分（不含舰船）营业总收入同比增长7.5%；归母净利润同比下滑19.8%。其中，2Q25营业总收入同比增长17.1%/环比增长59.2%；归母净利润同比下滑9.5%/环比增长91.2%。我们观点如下：1）2023~2024年行业需求不振导致业绩承压；2025年以来需求好转，1H25营收同比已经开始增长。2）降价、减值等是影响利润的核心因素，因此1H25行业营收端和利润端出现“非线性”变化，而这种情况将对业绩预测带来很大不确定性。3）2025年是行业“业绩底”，收入端率先体现。4）产业链不同环节交付顺序、确收周期等有差异，因此1H25上游营收同比增长，但中游营收仍同比下滑。

　　趋势分析

　　2Q25业绩环比改善幅度好于2Q24同期；盈利能力持续承压。1）收入端：2025年以来行业需求恢复，在1H25的营收端已有所体现，预计全年营收端将保持增长。2）利润端：3Q23~2Q25，行业归母净利润连续8个季度同比下滑，其中，1Q25~2Q25两个季度环比好转。利润端和营收端的变化是“非线性”的，主要系降价、减值等影响利润所致。3）盈利能力：1H25，行业毛利率同比减少2.0ppt至21.7%；净利率同比减少2.0ppt至6.2%。盈利能力连续4个半年同比下滑。因此我们要额外注意具体公司的产业链地位和产品定价能力。

　　存货指示意义积极；应收反映回款压力。1）存货：截至2025.6.30，行业存货2749亿元，占总收入124%，存货的指示意义从负面向正面转变，反映出随订单恢复，企业推进备产备料工作。2）应收：截至2025.6.30，行业应收33568亿元，占总收入160%，反映出企业仍面临较大的回款压力。3）减值：1H25，行业减值损失36亿元，应收、存货增长较快系企业计提减值的主要原因，也是影响净利润的核心因素。4）现金流：1H25，行业经营活动净现金流-391亿元，同比虽然好转，但产业链各环节仍面临不同程度的回款压力。

　　兵器板块增速强劲；上游业绩率先恢复。1）分板块：1H25，兵器、舰船营收同比增长36%、20%；舰船、兵器归母净利润同比增长106%、75%。兵器板块前期受损严重，2025年以来恢复强劲。2）分环节：1H25，上游营收同比增长6%；归母净利润同比下滑19%；中游营收、归母净利润分别同比下滑2%、31%。利润端表现弱于营收端主要系降价、减值等影响所致。1H25上游表现优于中游，主要系其产品在产业链中率先交付确收，业绩端先于其他环节有较好体现。预计3Q25开始，订单将较好地反映在中下游环节的营收端。

　　建议关注

　　2025~2027年军工有望进入新一轮上升周期。2025年将是产业拐点，“业绩底”基本确立。在9.3阅兵落地和前期涨幅较大的影响下，板块短期或面临波动和调整，但我们持续坚定看好板块。建议关注：新一代传统装备：1）航空链：中航沈飞、中航成飞、中航西飞、中直股份、国睿科技、中航高科，华秦科技；2）制导链：菲利华、新雷能、北方导航、国博电子、理工导航。新型作战力量：1）无人智能：光电股份、航天电子、智明达、广联航空、纵横股份；2）网电攻防：盟升电子、北方导航、航天南湖；3）高超声速：菲利华、盟升电子、航天电器等。新质生产力：1）商业航天：陕西华达、铖昌科技、臻镭科技等；2）“两机”：航亚科技、万泽股份、航宇科技、派克新材、西部超导等；3）可控核能：国光电气、旭光电子、斯瑞新材等。4）AI算力：菲利华、新雷能、长盈通。

　　风险提示：产品交付不确定性、产品价格下降、行业政策发生变化等。

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民生证券 尹会伟,孔厚融