牛市氛围：新方向 高弹性

　　一、牛市氛围不容易消失的判断正在验证。短期市场调整消化性价比矛盾，但调整阶段，市场仍保持了一定热度。而新的结构行情，演绎依然非常有弹性。脉冲式调整后，市场至少是有机会的震荡市，等待新催化、新主线指数再上台阶。

    　　前期强动量行情集中演绎后，市场出现脉冲式调整。市场调整有三个意义：1.原先存在的市场性价比降低、科技动量行情拥挤交易等阶段性问题集中消化。2. 市场单边上涨可以作为前提条件的阶段告一段落，长中短期景气展望 + 性价比评估重新变得重要，市场预期的重新锚定也在调整过程中完成。3. 能够带领市场中枢进一步抬升的领涨结构尚不明确，市场调整，完成降速，进入等待新催化、新主线的阶段。

    　　我们依然提示“牛市氛围不容易消失”的判断，短期行情正在验证这一特征：本周市场调整，市场仍保持了一定热度，后半周上涨公司数量逐步提升。而新的结构行情，演绎依然非常有弹性，本周固态电池和反内卷行情体现高弹性。脉冲式调整后，市场至少是有机会的震荡市。市场会在强势状态中，等待能够推动指数再上台阶的新催化、新主线。

    　　二、市场节奏减慢，更要充分理解牛市纵深。时间已经是牛市的朋友，核心是随着时间的推移，高景气方向会不断增加 + 居民增配权益的通道会更加顺畅，这对应着后续胜率和赔率都会再提升。基本面只是短期新亮点有限，但中期景气方向会不断增加；性价比只是短期性价比偏低，但中长期性价比远未极端；资金供需只是阶段性流入过快，但中长期存款搬家可能还在底部区域。本轮牛市慢下来，确实会更好。

    　　1. 随着时间的推移，高景气方向会不断增加。中游制造供需格局改善的起点大概率在2026年中前后。科技新兴产业一二级市场联动行情，刚刚触底回升，后续还有较大扩散空间。

    　　A 股中游制造2025 年二季报，已经体现出了，供需格局不够好以及规模效应收缩对企业盈利的影响正在减弱。而海外高盈利、耐用消费刺激政策的拉动效果、行业竞争秩序内生优化对企业盈利的积极影响开始显现。2025 年中游制造盈利改善的驱动力，还处于混沌期，而2026 年改善线索将更加清晰。我们预计，2026 年全A 两非可能迎来过去5 年第一次盈利能力有效反弹和第一次归母净利润两位数增长。基于基本面结构性改善的机会可能不断增加，这是后续行情纵深的核心来源。

    　　2. 随着时间的推移，居民增配权益的通道会更加顺畅。2020-21 年发行的公募产品，平均净值已接近水位线。现在还不是增量资金正循环，但再演绎一轮结构性行情，公募摆脱历史包袱，将有望进入新一轮加速发展期。短期宽基指数普遍调整，但依然有将近一半股票在上涨，市场依然维持了一定的赚钱效应，这有利于机构累积净值回报。这意味着，后续行情的向上弹性会更好。

    　　市场观点不变：短期调整兑现后，至少能够维持有机会的震荡市。岁末年初行情展望的下限是“复制”6 月下旬以来A 股上涨的结构特征：少数景气方向做动量 + 26 年拐点方向轮涨补涨 + 主题投资活跃。维持25Q4 指数中枢高于25Q3，2026 年会更好的判断。

    　　三、短期性价比问题快速消化后，更加关注科技成长机会：固态电池和电力设备反内卷是新的高热度方向。AI 算力本身也是高景气 + 中期估值提升有空间的方向。继续关注机器人产品验证关键窗口。反内卷终局的受益结构，主要是全球市占率高的光伏和化工，短期迎来预期升温。9 月美联储降息成定局，看好港股相对A 股修复超额收益。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/王胜/韦春泽 日期：2025-09-06

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