渠道降费政策点评：整体符合预期，代销渠道马太效应或加剧
2C尾佣分成未变，调降申赎和销售服务费率，整体符合预期
9月5日晚，证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，核心要点如下：
（1）降低认申购费率。将股票型基金、混合型基金、债券型基金的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%（调前股票和混合型基金的认购/申购费率上限均为1.2%/1.5%，债基为0.6%/0.8%）。同时，鼓励销售机构在覆盖成本前提下，进一步加大认申购费打折力度（目前三方渠道A类基金申购费率普遍一折，首发认购部分打折）。
（2）优化赎回费安排。将赎回费全部计入基金财产（此前部分归基金销售机构所有），并将四档赎回费率安排简化成三档。同时，优化7日、30日、6个月持有期限的赎回费安排，引导长期投资。
（3）调降销售服务费并设定上限。将股基和混合型基金、指数基金和债券基金、货基的销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年。我们测算，2025H1全市场AUM加权销服费率：股混（除指数）为0.48%、指数（被动和增强）为0.25%、债券类0.19%、货基为0.17%。对持有期超过1年的基金份额（货基除外），不再收取销售服务费。
（4）聚焦个人客户服务，2C尾佣比例不变。对个人客户销售保有量，维持现行50%客户维护费比例不变；对机构投资者销售权益类基金的保有量维持现行30%比例不变，其他基金不得超过15%（原为30%），鼓励销售机构提升个人客户服务能力。
（5）明确平台法律定位。明确基金行业机构投资者直销服务平台（FISP平台）的法律依据及功能定位，要求行业机构积极对接平台，并鼓励机构投资者通过FISP平台申赎公募基金，增强行业直销服务能力。
让利投资者，预计相关渠道费降低34%，对东方财富、券商收入影响有限（1）总体看，预计第三阶段基金销售费用改革每年整体降费约300亿元，降幅约为34%。10月5日结束征求意见，执行时间未确定。（2）东方财富：我们预计天天基金代销收入中50%是尾佣，剩余是申赎和销服费，考虑原有申购费打一折且销售服务费未全部按上限收取，预计对申赎和销服费影响程度是-20%至-30%，对天天基金收入影响-10%至-15%。2025H1天天基金收入占比17%，因此预计对东方财富整体收入影响-2%至-3%。（3）传统券商：2025H1上市券商代销收入占比2.2%，渠道降费对券商整体收入影响较小。
符合预期，修正“重首发”现象，行业马太效应强化
我们认为本次降费细则符合预期，2C尾佣分成未变，主要针对前端申赎和C类份额销售服务费整改，实际让利给投资者。新规对于依赖前端申购费的银行和券商渠道影响较大（三方前端收费普遍打折），对于依赖C类份额销售服务费的三方渠道有一定影响，政策旨在改变渠道“重首发，轻持营”的现状。预计降费后，基金代销渠道马太效应加强，头部渠道凭借规模效应与品牌效益抢占更多份额，线下中小渠道综合投入产出比后或退出竞争，推荐互联网财富管理龙头东方财富。考虑到当前股市向好，主动权益基金有望复苏，看好券商财富管理主线。
风险提示：市场波动风险、降费影响超预期。
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