食品饮料2025年半年报总结：白酒释放压力，软饮/量贩/宠物/茶饮保持景气、餐供或将触底

　　投资要点

　　白酒：25H1白酒板块营收同比-0.75%，归母净利润同比-1.15%；25Q2板块营收同比-4.95%，归母净利润同比-7.53%。白酒板块报表端压力加速释放。高端酒：茅台经营韧性凸显，五粮液老窖开始释放压力。25H1茅台酒继续稳健双位数增长，五粮液估计上半年1618和低度增速好于整体，普五保持平稳。泸州老窖估计国窖整体下滑，60版特曲和老字号特曲保持增长。高端酒无论是从分红率还是分红的绝对金额来看，均有较为稳定的投资回报。截至9月2日茅五泸的股息率分别为3.77%/4.42%/4.31%。次高端酒：汾酒经营具有韧性，水井/酒鬼加速下滑，舍得下滑幅度收窄。估计25H1青花整体增长，巴拿马略下降，老白汾略有增长，玻汾实现高个位数增长。舍得下滑幅度环比收窄，或与公司去年Q2开始报表端加速出清有关。次高端悲观预期前期已经交易的较为充分，同时舍得和酒鬼出现一些积极变化，舍得8月份开瓶数同比止跌转正，酒鬼在胖东来上新200元价位带白酒。建议关注舍得和酒鬼在收入端的恢复和利润端的弹性。苏皖白酒：古井韧性较足，今世缘、迎驾释放经营压力，洋河加速下滑。洋河批价稳定，预收款不减反增，公司在主动清理渠道库存且执行坚定。受到浪费条例执行中不断加码的影响，叠加去年同期基数较高，古井迎驾今世缘实际动销受影响较大。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。

　　软饮料：东鹏延续高增长，康师傅/统一具备利润弹性，农夫持续复苏。东鹏电解质水进一步扩大市场渗透度，果之茶依托强大的渠道网络，快速进行渠道渗透。承德露露传统品类承压，新品水系列上半年收入0.33亿元。康师傅因提价影响收入略有下滑，统一稳健增长，成本端PET、白砂糖和纸箱等原材料价格有所下降，康师傅和统一利润弹性明显。农夫山泉受益于社会舆论转向和绿瓶水策略，同时公司邀请和号召消费者更多的来参观和体验水源地，加大宣传力度，在水的细分品类中持续创新，收入持续复苏，利润同样受益于成本红利。

　　乳制品：伊利营收企稳/盈利表现超预期，新乳业利润率提升持续兑现。伊利二季度液体乳企稳，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好的增长，受益于原奶价格下降公司毛利率提升同时减值减少。24年

　　新生儿数量增长叠加新出台的生育补贴政策，预计婴幼儿配方奶粉市场有望稳中向好。新乳业25H1新品收入占比双位数，低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列超40%的高速增长，同时公司在山姆渠道持续推新。25H1原奶价格继续承压，但下降幅度同比有所收窄，上游牧场优然和现代因生物资产减值，导致利润端继续承压。其中优然上半年减值同比基本维稳，现代减值幅度同比有所增长。

　　啤酒：现饮渠道承压，全年成本改善确定性强。25H1行业总量维稳，其中现饮渠道表现较弱，非现饮表现更优。拆分量价来看，25Q2青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒分别实现销量247.1/91.73/135.67万

　　吨，同比+1.02%/+0.03%/+1.47%，均价分别为4065/4888/3487元/吨，同比0.26%/-1.88%/4.57%，吨成本分别为2202/2385/1824元/吨，同比-5.08%/-3.37%/+5.86%。上半年酒企毛利率普遍提升，主因麦芽、玻瓶等原材料成本下降，预计下半年该成本红利继续维持。

　　速冻食品：上半年行业竞争态势延续，但25年上半年相较24年下半年已有修复迹象，压力最大时点过去，虽传统品类仍承压，但头部企业积极求变，预制菜与渠道定制成为突破方向，新零售渠道快速发展，安井韧性凸显，千味调整待改善。从产品角度看，传统速冻面米制品仍处于下滑区间，而安井和千味在速冻菜肴制品上均实现了较好增长。从渠道角度看，安井在新零售渠道快速增长，迅速发展大B定制化产品，千味同样在新零售深入合作，围绕沃尔玛、永辉、胖东来、奥乐齐、盒马等零售新势力进行定制化产品开发销售。原材料成本上涨、促销力度加大及产品结构变化等原因导致行业利润整体表现承压。整体利润率并未呈现出显著修复态势，但可看出在毛利率压力加大的同时、头部公司均在费用投入方面更为谨慎克制，费率优化明显。

　　休闲食品：渠道变革与品类创新驱动分化成长，量贩/会员制商超与健康品类引领增长。收入端来看，在零售端消费分流进一步加剧的背景下，终端渠道量贩零食龙头万辰始终受益于新渠道红利成长期，收入保持高增。传统中游零食制造商经营压力较大且分化延续，1）品类品牌逻辑更强。2）量贩/会员制超市渠道势能强劲。3）电商渠道战略转变，上半年多数企业在线上平台进行SKU优化，短期经营调整下增速放缓。4）传统流通渠道占比过重、新渠道势能较弱/潜力尚未体现的公司表现承压。利润角度看上半年不同公司面临不同成本压力/渠道结构带来的毛利率变动，且市场消费环境边际减弱下部分市场费用投入较为刚性，规模效应凸显。展望下半年，零食量贩、会员店仍为增长主要渠道，随着暑期、国庆等旺季预计上半年承压的个股有望迎来改善，成本压力有望边际缓解。

　　烘焙行业：行业分化加剧，烘焙原料与冷冻烘焙半成品依托B端需求与供应链优势延续高增长，终端品牌型企业如桃李、元祖受消费疲软与渠道变革冲击业绩承压。原料供应商安琪酵母、立高食品营收/净利润均实现双位数增长，受益于B端渗透度提升及成本管控优化。稀奶油行业规范化发展利好头部奶油制造企业，B端客户持续渗透，全年度看好立高食品。下半年将迎来中秋国庆及春节旺季，公司将适时推出冷冻烘焙及奶油产品，另外，公司已与调改商超系统展开合作，期待后续合作品项增加带来销售规模提升。下半年预计毛利率维稳，全年度费用率延续下降趋势不变。安琪酵母海外业务扩张逻辑不变，国内市场稳定增长，此前公司收购晟通糖业55%股权，进一步优化制糖业务及打通上下游产业链，有利于把控上游原料，增强公司持续盈利能力和综合竞争力，持续推动公司稳健发展。

　　宠物行业/出海供应链：2024年中国宠物食品市场规模已达1668亿元（同比增长7.54%），预计2025年将突破1755亿元。1）主粮强势引领，零食分化，用品稳健。2）境内自主品牌仍高速扩张，增长强劲，2025年上半年乖宝、中宠、佩蒂自主品牌均延续了较快增长。3）境外业务受对美出口关税事件影响较大，更注重全球化产能布局，中宠境外业务在关税压力下仍实现稳健增长，得益于公司在美国、加拿大现有产能布局。下半年自主品牌销售延续积极展望，关税最大影响时期过去，下半年出口业务将有所恢复。中宠股份小金盾系列爆品打造成功，预计下半年国内市场仍将保持高速增长，乖宝主粮产品结构持续升级，麦富迪旗下霸弗、奶弗系列表现亮眼，高端品牌弗列加特高增长延续。佩蒂品牌爵宴新品源力碗（烘焙犬粮）于8月底上市，对明年销量增长有较高期待，同时新西兰自主品牌产品预计下半年或明年初进入国内市场，带动主粮业务发展。保健品代工行业中国市场新老客户接替，海外市场空间广阔，短期对美出口受影响，Q3预期回暖。仙乐健康中国市场传统保健品品牌客户表现下滑，新消费客户（MCN、跨境、私域、新零售）逆势增长，美洲市场因中美关税影响出口略受影响，但仍实现了4.26%的增长，欧洲、亚太及新兴市场空间广阔，增长表现亮眼。

　　连锁业态：茶饮行业已从过去的跑马圈地、追求开店速度进入到提质发展阶段，战略聚焦单店质量、供应链效率和精细化运营，Q2外卖补贴对单店有一定带动作用。蜜雪在全球拥有门店数达到53014家，旗下咖啡品牌幸运咖也在今年快速开店，重点提升产品力以强化差异化优势，并加速全国门店布局。瑞幸咖啡同样也在2025年第二季度实现了收入业绩双高增，星巴克咖啡中国同店实现2%增长。由于二季度国内市场外卖大战使得消费者尝鲜门槛大大降低，刺激了国内门店日均订单量，我们预计蜜雪Q2平均单店有较好提升。其他连锁业态中卤味仍处于关店提质进程中，但值得关注的是巴比食品（早餐连锁）率先复苏。我们看好月子中心新业态的快速成长，圣贝拉前瞻性布局产康全周期业务板块，并于25H1经调净利快速提升。

　　风险提示：

　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

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中邮证券 蔡雪昱,张子健,杨逸文