出险房企：重组逻辑与潜在投资价值

　　2023 年以来，行业内多家大中型出险房企谋划债务重组并已取得一定进展，我们预计2025-2026 年应是其落地执行高峰。初步看，到2026 年二季度前后，伴随若干家企业可能阶段性消化其债转股压力，并可能因此录得较低股价，我们认为这些企业可能构成后续地产板块反弹中具备性价比的低估值选项。往长期（2027 年及以后）看，我们认为评估这些企业的经营可持续性仍存在一些不确定性，但不排除其中出现个别能够实现实质性困境反转的标的，未来有望重回主流投资者视野。总体上，我们认为这些企业未来可能逐步构成对当前主流地产投资范围的有益补充。

    　　理由

    　　2025-2026 或是大中型房企债务重组取得实质性进展的关键窗口。多数大中型房企从2023-2024 进行债务重组的谋划与方案设计，并可能于2025-2026 步入较为集中的落地执行期。2025 年初以来已有多个重要重组方案获批，以及往今年末明年初看，亦有望出现更多方案的落地。这些债务重组标志着前期出险企业在市场化、法治化框架下，自行谋求资产负债表修复取得关键进展，为未来可能的经营修复谋得时间与空间。

    　　重组效果主要在于降低3-5 年内的流动性风险，但未来资债结构优化仍有较大空间。除了金科得以就其全部债务（包含有息和无息负债）进行整体性重整以外，我们分析的其他企业主要进行局部债务的重组（主要是债券、资产支持证券、境外银团贷款等）。尽管局部债务的重组可以实现这部分债务较大比例的削减，但对于整体债务规模的压降而言效果不一。以重组后潜在的年商品房销售：存量有息负债规模这一指标来看，多数企业可能仍位于1:4-1:5 左右水平，部分企业可能好于该水平但离理想水平（1:1 左右）仍有一定距离。未来我们预计这些企业可能通过地产项目的动态开发结算来逐步压降（重组后以银行借款为主的）有息负债，2-3 年维度上可能仍处于收支相对紧平衡的状况，更大幅度的经营修复可能仍需等待房地产市场整体企稳趋势更为明朗之后方可呈现。总体上，我们对于这些企业的经营改善抱有渐进的预期和耐心，但整体资产负债表的拐点可能在2025-2026 就已显现。

    　　长期维度还可关注经营端可能出现的一些新气象。重组后的企业可能在经营策略上出现进一步分化，部分企业或仍以传统开发业务为主，部分企业可能走向轻资产化，我们尤其建议关注在困境资产盘活与资产运营服务方面，部分企业能否建立新的商业模式。

    　　风险

    　　债务重组落地节奏慢于预期，削债幅度低于预期；未来中国房地产市场企稳进程慢于预期；个别企业再度出现经营环节的现金流风险。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：孙元祺 日期：2025-09-08

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