策略周末谈：强者未必恒强

　　1、牛市回调不足为奇，更重要的是调整后的变化近期市场出现调整，印证我们8.24《居民存款，何时搬家？》中的判断：当前上证指数ERP 已经回落到5 年动态均值附近，历史上牛市类似阶段，都会出现2-3 个月的震荡期。同时，历史上每轮牛市都出现过4 次以上幅度超过5%的调整。本轮牛市的根基在于工业化“成熟期”中国的资产金融化进程，当前的调整对本轮牛市进程不会形成太大的扰动。

    　　2、“高切低”是低估陷阱，“高切次高”是更好的选择经验显示：比“强者恒强”更贴切的说法是“强者恒不弱”——牛市调整前跑赢的行业在调整后往往不会跑输大盘，但大概率会降速。但反过来看，即便前排行业可能出现降速，“高切低”也大概率不是个好选择——牛市早期往往是动量效应最强的时候，“高切低”往往会导致错过弹性。即使“高切低”能够带来超额收益，也往往发生在牛市的尾声，现在还远远没到“高切低”的时候。

    　　那怎么切换合适？比“高切低”更好的是“高切次高”。经验显示：牛市调整后，领涨主线往往进入滞涨以消化估值，而前期涨幅偏慢的“次高”行业则“后来居上”。直到下一轮大盘调整后，上一轮主线经历充分的修正，重新领涨市场。

    　　3、微观结构拥挤，同样指向一轮风格切换

    　　当前成交额排名前1%的公司的成交额占比（后文简称为“交易集中度”）已经达到20%，这种级别的交易集中度在过去20 年中只出现过30 次。经验上看，微观结构的拥挤往往持续时间不长，大多仅仅是周度级别的“昙花一现”。

    　　且往往在冲高前后会同时出现大小盘风格、价值成长风格的切换。

    　　4、本轮交易集中度的冲高，可能指向一轮主线结构的切换历史经验显示：类似的高度拥挤的交易结构出现，往往预示着市场的重大切换。

    　　这种切换可能是大势的反转，例如07 年、08 年的顶部和底部，17 年、18 年的顶部和底部，都出现了类似的交易结构拥挤的信号；也可能是主线切换的信号，例如05、06 年交易结构的密集冲顶，15 年成长和价值的切换，21 年白酒向顺周期的切换。本轮大概率是主线结构的阶段性切换——算力大概率仍能跑赢市场，但涨幅可能降速，且很难继续成为市场中唯一领涨的结构。

    　　5、配置建议：科技主线进入歇脚期，关注贵金属/创新药/反内卷/港股科技等“算力主升浪”仍在，但次高主线性价比更高。建议顺势增配贵金属/创新药/反内卷/港股科技，算力维持标配，思路仍然围绕以下三条主线展开——（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/资源/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（创新药/ AI 算力等）；（3）受益于“反内卷”的确定性（光伏/风电设备/锂电/玻纤等）。

    　　风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/徐嘉奇 日期：2025-09-08

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