中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”(四)：增量资金如何塑造牛市风格？

　　核心观点

    　　时势造英雄，本轮牛市的风格和节奏一定程度由增量资金决定。我们对主动权益基金、ETF 资金、个人投资者、保险及银行理财子、外资、量化基金、私募基金等各路资金的影响力和行为模式做深度剖析，核心切入点包括：规模观测指标、适宜的宏观环境、投资风格与典型因子、代表指数、投资表现、定价权历史复盘及未来流入展望。我们发现：主动权益基金配置吸引力回升，ETF 资金担当市场稳定器，个人投资者以趋势为王，保险及银行理财子进行股债平衡，外资成交活跃度抬升，量化基金享受流动性。

    　　主动权益基金：发行和业绩双双改善，配置吸引力回升2025 年以来，偏好景气赛道/大盘成长风格的主动权益基金发行规模已明显回暖，且在全部新发基金中的占比进一步回升，赚钱效应也较2022 年-2024 年显著改观，主动股基、偏股混合等部分代表性指数大幅跑赢沪深300。历史上看，牛市处于中后期时居民存款通常会因较强的投资吸引力而加速流入主动权益基金。伴随市场稳步向上运行、中长期趋势良好，主动权益基金业绩改善与居民资金入市或将形成正向联动，强化市场正反馈，未来有望迎来更多主动权益增量资金入市。

    　　ETF 资金：逆向投资，市场稳定器

    　　政策支持产业发展，是ETF 规模增加的重要因素。以半导体ETF 为例，自主可控叠加政策支持，2019 年后半导体ETF 迎来蓬勃发展。2024 年Q4，股票型ETF 规模首次超过主动权益基金规模，或加剧“强者恒强”的局面。另一方面，ETF 具有“逆向投资”的特征，在一定程度上平滑了市场波动。

    　　个人投资者：“不见兔子不撒鹰”，趋势为王个人投资者具有高换手和趋势交易特征。新增开户数和两融余额是代表个人投资者的重要指标。个人投资者具右侧交易特征，且部分投资者偏好低价股。当百度“牛市”关键词大幅提升，个人投资者入市速度加快。当M1-M2 同比剪刀差触底反弹、风险偏好提升时，个人投资者入场意愿更强。展望后市，“资产荒”背景下叠加股票市场赚钱效应凸显，“存款搬家”大势所趋，或吸引个人投资者加快入市。

    　　保险及银行理财子：中长期资金加快入市，股债配置再平衡保险股票投资比例提升，理财子“固收+”转型，机构股债配置再平衡。宽信用紧货币背景下保险偏好低波红利。2025 年Q2 保险资金运用余额为36.23 万亿元，环比增加1.3 万亿元，增幅3.7%。其中财产险和人身险资金运用余额中，股票配置比例分别为8.33%和8.81%。当前理财资金正加速“固收+”和多资产策略转型。至2025 年6 月，银行理财产品资金余额为30.67 万亿元，同比去年同期上升7.5%。

    　　外资：对A 股配置成交活跃度抬升

    　　外资偏好高分红、盈利稳定的核心资产。2025 年，陆股通成交金额逐级抬升。外部美联储降息周期对A 股友好，若基本面改善拐点确认，汇率和A 股双重回报的顺周期共振或吸引外资持续流入。7 月底，外资机构持A 股市值近2.4 万亿元。

    　　量化基金：流动性充裕下发行提速

    　　2025 年量化私募基金的发行显著回暖，2025 年H1 产品备案数量同比增长67.1%，且呈现明显超额收益。量化资金由于其交易频率较高，所以对于市场整体的成交额要求不低，需要市场保持相对充裕的流动性。如果宽货币格局延续，量化基金有望维持较好的超额收益，将会持续吸引资金流入。同时需要注意，如果后续市场发生牛熊转换或者风格上小盘切大盘，量化基金的超额收益有回落的可能。

    　　风险提示

    　　地缘摩擦超预期：经济修复不及预期；数据测算偏差风险；历史数据不代表未来 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：廖静池/王大霁/李沛/高旗胜/赵闻恺/张沛 日期：2025-09-08

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