志邦家居(603801)2025年中报点评：收入短期承压，海外业务增长亮眼

　　志邦家居(603801)

　　核心观点

　　上半年收入承压，非经收益增厚归母利润。2025H1公司实现收入19.0亿元/-14.1%，归母净利润1.4亿元/-7.2%，扣非归母净利润0.9亿元/-30.7%；其中2025Q2收入10.8亿元/-22.3%，归母净利润0.96亿元/-5.5%，扣非归母净利润0.51亿元/-40.7%。公司收入下滑主要系大宗业务调整与零售需求承压，上半年追回阳光城集团应收账款产生债务重组非经收益约0.4亿元，增厚归母净利润。

　　海外业务增速亮眼，零售和大宗渠道下滑。2025H1直营、经销、大宗、海外业务收入同比分别+200.3%/-34.2%/-46.9%/+70.7%，其中2025Q2收入同比分别为+193.3%/-40.1%/-44.0%/+139.8%。2025H1直营与经销表现分化，主系国补订单主要计入直营收入，零售渠道合计收入同比-3.6%；2025H1大宗渠道下滑主要系为控制风险而主动收缩大宗业务，公司积极开创新业务领域，抓住第四代住房、保障性住房、企业公寓、学生宿舍、办公与酒店业务等增长机会；2025H1海外业务快速突破，公司海外以B、C端双核驱动、齐头并进，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，2025年5月在肯尼亚开设首家经销商专营店，标志着正式进军非洲市场。

　　上半年木门墙板增长，衣柜小幅下滑，厨柜相对承压。2025H1整体厨柜、衣柜、木门墙板收入同比分别为-24.0%/-2.3%/+8.0%，其中2025Q2收入同比分别为-31.3%/-11.2%/-12.7%，其中厨柜收入下滑较多预计主要受大宗渠道下滑影响。截至2025H1，公司整体厨柜、定制衣柜与木门的门店数量分别为1302/1449/995家，分别较年初-137/-186/+6家。

　　2025Q2毛利率与费用率均小幅提升。2025Q2毛利率38.8%/+2.5pct，其中整体厨柜、衣柜与木门的毛利率分别同比+0.2pct/+3.0pct/-4.3pct；Q2销售费率18.0%/+2.3pct，管理费率5.8%/+0.2pct，研发费率5.9%/+0.7pct，财务费率0.3%/+0.2pct，销售和管理费率提升预计主要系收入下降而费用较刚性，财务费率提升主要系受利息收入支出影响；2025Q2净利率8.9%/+1.6pct。

　　风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级

　　公司多品类成长，零售和整装渠道快速发展、海外业务加速布局。考虑到地产承压与大宗业务调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.0/4.3亿（前值4.2/4.7/5.2亿），同比-4.1%/+8.1%/+6.5%，对应PE=11.8/10.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

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