财报深读：周期磨底 亮点多增

　　A 股中报的四大看点和行业配置启示

    　　A 股中报业绩已披露完毕，我们认为，本季度财报基本延续一季报磨底的特征，板块分化仍较为明显：1）短周期继续磨低但改善初现，全局性补库力度有所回升，资产负债表、订单修复传递到收入修复需要时间；2）结构分化依旧明显，先进制造、TMT 有望延续供需双向改善，基建链收入拐点渐近；3）中周期继续回落，但出清及“准出清”细分品种增多；4）A 股中期分红力度创历史新高。配置启示，结合库存与产能周期位置，建议关注新增供需双向改善型行业，如电网设备、工程机械、基础化工、钢铁等板块，此外考虑到高频景气数据韧性仍存，1Q25 筛选出的锂电池、通信设备、小金属、包装印刷（《财报和中观景气改善的交集》5 月15 日）仍可持续关注。

    　　看点1：本轮短周期继续磨低但已初现曙光

    　　2025 年中报A 股非金融收入、盈利增速较一季报小幅回升，但仍处于底部企稳的状态。全A 企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速已经小幅转正，体现出A 股整体库存周期已初现改善迹象。宏观经济周期启动映射到微观财报往往呈现资产负债表修复→订单修复→收入及利润修复的顺序，3Q24 全A 非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于4Q24 确认修复趋势，这意味着在关税扰动不进一步升级的情况下，A 股内生盈利周期有望于4Q25 开启趋势性复苏，这与2Q25 以来社融数据改善对企业盈利的指引一致（社融拐点通常领先企业盈利拐点约半年）看点2：行业短周期继续分化，TMT、先进制造主动补库有望延续中报大类板块间短周期呈现明显分化，内需消费、基建链、顺周期、资源型红利板块当前仍处于主动去库阶段，但前三者订单已有修复迹象（其中基建链、顺周期订单已连续修复两个季度），综合宏观逻辑，对应国内财政发力、政府加杠杆受益的基建链收入拐点能见度最高；TMT、先进制造、出口链仍处于主动补库阶段，前两者订单及补库数据仍在修复，未来延续补库概率高，出口链订单增速放缓、或将有累库压力。中观行业上，钢铁（新，指较一季报筛选新增，后同）、基础化工（新）、建筑（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，电网设备（新）、计算机（新）、工程机械（新）、食品加工、轨交设备、军工高景气有望延续。

    　　看点3：中周期产能去化继续深入，“反内卷”政策成效渐明中报广义制造业固定资产周转率继续回落，与工业企业产能利用率趋势一致，从资本开支的绝对强度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至均值下方0.4 倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速几近汇合，产能周期有望于年末筑底企稳。结构性地，行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，工程机械（新）、饮料饮品（新）、电网设备（新）、风电设备、通信设备、光学光电子，2）被动去产（基本出清），电池、包装印刷、医疗服务、小金属（新）、玻璃玻纤（新）及环保（新），3）主动去产后期（准出清），光伏设备、钢铁、化工。

    　　看点4：A 股中期分红强度继续创下新高

    　　2024 年A 股中期分红公司数目创2005 年以来最高值，全A 中期分红（宣告口径）约6426 亿元，截至8.31，共有787 家企业宣布进行中期分红，占全部A 股企业的14.7%，若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至19.3%。行业层面，①派息率：煤炭、建筑材料、纺服、通信等板块派息比率居前，建筑、非银金融、银行、农林牧渔等板块派息比率居后；②股息率：

    　　煤炭、石油石化、银行等板块股息率居前，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。

    　　风险提示：国内政策不及预期；海外关税扰动超预期。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：何康/王伟光 日期：2025-09-09

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