食品饮料行业跟踪报告：华润饮料阶段性承压，伊利股份盈利加速改善

　　投资要点：

　　周度跟踪：本周（9.01-9.05）食品饮料行业-0.98%，表现强于上证指数（-1.18%），在31个申万子行业中排名第16。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+1.02%），肉制品（+0.48%），保健品（-0.55%），白酒（-0.63%），烘焙食品（-0.80%），调味发酵品（-1.46%），乳品（-1.54%），啤酒（-1.79%），软饮料（-2.65%），零食（-3.36%）和其他酒类（-3.42%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为欢乐家（+15.33%）、盖世食品（+14.00%）、千味央厨（+11.73%）、百合股份（+8.85%）、惠发食品（+8.59%）；跌幅前五个股分别为有友食品（-10.91%）、紫燕食品（-9.83%）、万辰集团（-9.26%）、新乳业（-8.04%）、百润股份（-7.85%）。

　　软饮料：华润饮料业绩阶段性承压，战略调整蓄力长期发展。受行业竞争加剧、消费需求平淡以及渠道调整影响，华润饮料业绩阶段性承压，上半年实现营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%。公司上半年毛利率46.67%，同比下降2.60pct，主要系行业竞争加剧导致促销力度加大、产品结构变化等因素影响，但纸箱、托盘等物料原材料成本下降、自产占比提升部分缓解了压力；费用端，公司加大营销投入力度以应对激烈竞争，上半年销售费用率同比增长2.92pct至30.36%，管理费用率同比增长0.43pct至2.33%，净利率同比下降1.84pct至12.97%。2）包装水业务短期承压，渠道调整影响收入。公司上半年包装水收入52.51亿元，同比下降23.11%，主要受公司压减渠道层级、整合低效经销商，叠加行业需求偏弱、零食折扣店等新业态快速崛起冲击传统渠道等多重因素影响。3）饮料业务第二增长曲线势能强劲。上半年饮料收入同比增长21.29%至9.55亿元，延续高增态势。公司聚焦茶饮、果汁和运动功能三大品类，上半年密集推出14个SKU，至本清润菊花茶系列保持双位数增长成为重要大单品，魔力运动饮料借势体育营销提升品牌认知，无糖茶全面升级迎合健康趋势。4）渠道变革方面，公司推进扁平化改革，设立饮料专项经销商超100家，餐饮经销商数量翻番，并积极拓展零食折扣店等新兴渠道，已与零食有鸣四千多家门店合作。公司持续深化"水+饮料"双擎驱动战略，主动调整渠道体系，推进产能布局优化（预计年底自产率达60%以上），虽短期业绩承压，但长期竞争力有望持续增强。

　　乳品：伊利股份盈利加速改善，彰显龙头韧性。伊利股份上半年实现营收619.33亿元，同比增长3.37%；归母净利润72.00亿元，同比下降4.39%，主要系24Q1处置资产收益较高；上半年公司扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%。1）成本红利叠加费用优化，驱动盈利能力加速改善。受益于原奶价格下行周期的成本红利，公司上半年毛利率36.05%，同比增长1.27pct，加上费用管控成效显著，费用使用效率的持续提升以及在渠道健康基础上优化费用投放，上半年销售费用率同比下降1.11pct至18.30%。上半年净利率同比下降0.94pct至11.63%，其中Q2净利率同比上升2.16pct至8.05%，主要系原奶价格降幅收窄，资产、信用减值收窄对当期利润贡献显著。2）分产品看，液态奶企稳，上半年实现营收361.26亿元，同比下降2.06%，整体市场份额稳居行业第一，其中Q2实现营收164.85亿元，同比-0.85%，下滑环比缩窄；产品结构持续优化，低温白奶品类营收增长超20%，"畅轻"品牌营收双位数增长，新品"优酸乳嚼柠檬"作为首创轻乳果汁饮品驱动优酸乳品类营收两位数增长。上半年奶粉及奶制品实现营收165.78亿元，同比增长14.26%，营收占比提升至27%，其中婴配粉业务取得历史性突破，零售额市占率达18.10%，跃居全国第一；成人奶粉零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一，"新活"中高端产品增长超20%，“倍畅”羊奶粉收入增长超30%。冷饮产品表现亮眼，上半年实现营收82.29亿元，同比增长12.39%，市场份额保持行业第一。3）渠道端，积极布局即时零售、会员店、零食折扣店等新兴渠道，新渠道销售占比已近三成，并通过定制化产品策略有效管理渠道价格体系。整体来看，公司积极进行渠道调整，布局新兴渠道和下沉市场，通过多元化品类布局有效抵御液态奶周期压力，奶粉、冷饮表现亮眼，同时持续推进费用精益化管理，叠加原奶成本红利，盈利能力加速改善。上半年行业原奶供需关系已有改善，产能持续去化，展望下半年，随着双节旺季来临，原奶供需有望趋于平衡，全年经营目标有望达成。

　　投资建议：

　　白酒：随着政策压力逐渐消退，在扩消费政策催化下，需求有望弱复苏，动销有望进入降幅收窄通道。行业目前处于估值低位，悲观预期充分，随着中报落地，业绩压力充分释放。头部酒企带动提高分红比例，股息率提升，筹码结构优化，具备一定配置吸引力。行业调整期首选业绩确定性强的优质头部公司，建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、五粮液、山西汾酒。

　　大众品：聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对于“稀缺”成长标的将给予一定的估值溢价，建议关注增长态势较好的农夫山泉、东鹏饮料。

　　风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，餐饮恢复不及预期，原材料成本大幅上涨等。

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爱建证券 范林泉,朱振浩