解密上海楼市：上海楼市周期性与结构性研究

　　核心观点

　　【上海楼市周期演变】

　　上海20年楼龄以上的小区与住房占比很高。截至25年5月末上海存量小区共有2.75万个，82%的楼龄超20年；存量房屋962万套，64%的楼龄超20年，其中浦东新区与市中心房龄结构问题更加突出。

　　过去近30年，上海商品房发展历程大致可以分为三大阶段：1）99年-06年，随着经济稳中向好，上海楼市稳步发展，00年商品住宅成交均价仅3157元/平，06年已达7039元/平。2）07-21年，楼市发展受调控政策影响显著，不过整体处于快速发展的黄金时代。07年以来，上海楼市政策由降息降准的大宽松环境到10年开始楼市限购、限贷，17年全面进入“五限”时代，后来的近十年中坚持调控，在楼市下行期允许阶段性宽松补救。21年房价突破4万元/平。3）22年以来，楼市发展速度放缓，且出现了结构性分化。自23年9月“认房不认贷”开始，政策逐步宽

　　松，但23、24年新房成交面积持续下滑，新房成交面积不足07年最高峰时期的一半；二手房成交面积虽在“以价换量”影响下连续两年双位数增长，但绝对量也显著低于20-21年。

　　2007年至今，上海楼市经过了多轮周期，当前处于震荡期。在宽松政策带动下，行业在2009年3-12月、2012年9月-2014年3月经历了两轮上行周期。2015年“去库存”成为主旋律，信贷政策宽松，楼市量价增速回正，市场行情一直延续到2016年，这一阶段房价环比增速是所有上行周期中最高的一段时期。由于房价快速上涨，2016年3月最严楼市新政“沪九条”出台，加码限购，首付比例提升，10月“沪六条”、“认房又认贷”、首付比例上调等政策出台，房价上涨周期也在2016年12月结束，并处于阶段性稳定期。2021年开始，虽然经历了新房摇号11月政策、“三价取低”政策等收紧政策，但整体成交量价稳中有增。2022年上半年楼市开始震荡。2023年开始，虽然降息、“认房不认贷”、首付比例和房贷利率下限下调、普宅认定标准调整、局部限购优化等利好政策不断出现，上海楼市量价仍面临下行压力。2024、2025年政策延续宽松基调。2024年上海新房市场量跌价涨，二手房市场量涨价跌。2025年1-5月新房成交量同比由负转正，新房房价环比增速持续为正，稳中有增；二手房成交量同比涨幅虽然进一步扩大，但二手房房价下行压力仍然较大。

　　【未来规划】“CAZ”和“一江一河”是上海未来区域发展的两个重要方向。

　　上海CAZ（中央活动区）概念日益强化，未来单纯环线概念将逐步淡化。CAZ是上海2035规划中的城市主中心，集中在世博-前滩-徐汇滨江地区、徐家汇、衡山路-复兴路地区、中山公园、虹桥开发区、苏河湾、虹口北外滩、杨浦滨江（内环内）等地区，总面积75平方公里，面积仅占全市1.18%，却贡献25%的GDP。虽然有部分内环区域未被包含在中央活动区内，但滨江区域却大多被囊括其中，2035规划中“滨江强于环线”的概念加强。黄浦区和老静安全区属于CAZ，地段价值最高；徐汇区4号线外区域和斜土路被排除在外，徐汇滨江、徐家汇区域价值更高；长宁区的天山和古北等部分中环地段也被划入了CAZ；浦东、虹口、杨浦均有部分区域被排除在外，只有最中心区域保留；普陀区则被全部排除在外。被排除在外的内环区域普遍特征是以“老破小”为主的老旧社区，例如普陀区长寿路、浦东区联洋板块等。CAZ涉及到的板块25

　　年1-5月二手房均价10.0万元/平，较最高点跌幅均值为10%，低于全市（根据中指院，25年1-5月上海全市二手房均价为5.3万元/平，较22年4月的最高点跌幅达20%）。

　　“一江一河”未来10年的发展格局基本定调。1）黄浦江沿岸定位至2035年，建成国际大都市核心功能展示区，形成“金融+科创+文化”全球竞争力，涉及杨浦、虹口、黄浦、徐汇、闵行、浦东6个区，涉及板块25年1-5月二手房均价为7.9万元/平，较最高点的跌幅均值为11%，低于全市。2）苏州河沿岸定位打造超大城市宜居生活典型示范区，实现“水清、岸美、宜游”的人文与生态城区，涉及黄浦区、虹口区、静安区、长宁区、普陀区、闵行区、嘉定区、青浦区8个区，涉及板块25年1-5月的二手房均价为8.2万元/平，较最高点的跌幅均值也为11%，低

　　于全市。

　　【成交】今年1-5月上海中环新房、中高端改善型二手房成交增幅明显。

　　全市：今年1-5月上海新房销售同比增速由负转正，二手房销售同比涨幅进一步扩大。22-24年上海新房销售面积连续三年负增长，且降幅逐年扩大，24年同比-24%，25年1-5月同比+5%，扭转了下滑的态势。反观23年、24年、25年1-5月二手房销售面积同比持续却正增长，且涨幅

　　不断扩大，25年1-5月二手房销售面积同比+36%。22年以来二手房销售面积占比也逐年提升，25年1-5月达76%。

　　新房成交：今年以来内外环间、120-140平初级改善产品销售同比增长明显。1）从环线分布来看，22年以来外环内新房销售占比明显提升；从新房销售增速来看，24年内环内“一家独大”，25年1-5月内外环间“异军突起”。25年1-5月多数环线供需关系都有所缓和，唯独中外环间的新房动态需求小于供应的环线，我们认为主要原因还是供应量的大幅增加导致。2）从开盘去化率来看，24年10月上海楼市在政策刺激下，11月到今年2月开盘去化率明显上升，2月一度走高到68%。但25年4、5月出现了明显回落，回落至46%。但尽管如此，上海仍是四个一线城市中去化率最高的。25年1-5月上海开盘去化率的均值为54%，好于重点30城整体（40%），也好于上海24年的月均值水平（43%）。25年4月上海市中心及浦东的项目去化率普遍在80%-100%，宝山、闵行去化率约6成，五大新城较差，多在4成以下。3）从面积分布来看，上

　　海新房销售仍然集中在90-120平的刚改产品。近两年改善型产品仍具韧性，24年高端改善以及今年以来120-140平初级改善型产品销量同比增长明显。

　　二手房成交：今年1-5月中环以内成交同比涨幅超过4成，140-240平的中高端改善户型成交同比涨幅超过6成。1）从环线分布来看，23年以来上海二手房成交面积增速回升，但成交主力仍为外环外，多年来未发生明显变化，与预算、产业分布、人口流入结构均有关。2）从面积段来

　　看，上海二手房销售仍然集中在90平以下的刚需产品，不过25年1-5月140-240平的中高端改善户型二手房成交量增长明显。3）从房龄来看，次新房成交同比增速较高，占比也逐步提升。

　　【房价】内环内、140-180平、次新房，以及规划中板块相对抗跌。

　　全市：当前上海新房房价处于历史高位，二手房房价显著承压。1）从统计局口径来看，25年5月上海新房房价环比+0.7%，自19年8月以来持续上涨；二手房房价环比-0.7%（前值：+0.1%），再度走弱。2）从中原地产数据来看，25年5月商品住宅成交均价92119元/平，处于历史最高水平；二手房价格指数485（04年5月=100），较历史最高点（22年6月）下降30.6%，已跌回16年3月。3）从中指院口径来看，25年5月新房房价（不含保障房）92119元/平，处于历史最高水平，二手房房价52878元/平，较最高点（22年4月：66396元/平）下降20.4%。此

　　外，二手房挂牌价格自25年2月以来连续下跌，25年5月跌至64073元/平，较最高点（22年10月）下降12.8%，议价空间为17%，较24年月均值-2pct。

　　新房房价：24年内环内、大户型产品价格上涨明显，25年1-5月中外环间、郊环外价格略有回升。1）从环线角度来看，24年内环内新房房价上涨明显，与集中供应核心地段项目，以及非限价盘入市有关；25年1-5月中外环间、郊环外房价略有回升。此外，我们还发现，上海新房房价上涨存在环线轮动，往往高价值环线区域先涨，再带动低价值环线区域上涨。2）从面积段角度来看，22年以来虽然整体楼市进入下行周期，但上海各面积段的新房房价均在上涨，其中240平以上大户型涨幅最为显著。24年120平以下刚需刚改产品新房房价负增长，120平以上改善型产品均正增长，其中180平以上产品新房房价涨幅较大，且180平以上产品新房成交量同比也明显增长，热点板块推售豪宅产品进一步抬升了大面积户型的成交价，核心地段、产品优质的豪宅项目由于其品质与稀缺性依然是市场端接受度比较高的。

　　二手房房价：内环内、140-180平、次新房相对抗跌。1）从环线角度来看，23年是上海二手房价顶点；郊环外跌幅最大且已回到19年前；中外环间跌回21年；其余均跌回22年水平，其中内中环间从高点下来跌幅最小。2）从面积段角度来看，从23年开始140平单价成为分界线，大小户型显著拉开差距；90平以下刚需产品跌幅最大；300+及140-180平整体跌幅最小。3）从房龄角度，2000年前建成的房屋自23年以来跌幅最大；2000-2004年建成的房屋房价绝对值最高，主因集中在核心区域；次新房房价绝对值较低，因成交集中在外环外，但跌幅最小。4）从房龄和环线拆分综合来看，内环内2015年后建成的二手房均价最高，已达15万元/平，与内环内新房价格相近。对于预算在1000-1600万的总价段，购房者在内环内选择新房较为困难，因此会倾向于选择二手房，既能满足面积需求，物业费也相对较低。

　　板块房价：从各板块二手房均价来看，市中心以及受益于规划的板块房价表现相对坚挺。1）二手房均价下跌的板块数量占比从23年的9%增至24年的89%，25年1-5月进一步提升至93%。2）市中心区域板块25年1-5月二手房均价较最高点的平均跌幅为10%，郊区跌幅为15%。从行政区分布来看，黄浦区、徐汇区、长宁区、青浦区的板块25年1-5月二手房均价较最高点的平均跌幅在10%以内，其中黄浦区跌幅最小，仅5%；崇明区的板块二手房均价较最高点的平均跌幅最大，达22%，金山区、宝山区跌幅也高达17%；其余各区均在10-15%之间。3）多数板块二手房均价的高点在23年。但虹口区北外滩、闵行区吴泾、金山区漕泾2025年5月的二手房均价处于历史高位。黄浦区（打浦桥、人民广场、老西门）、徐汇区（龙华、田林）、青浦区（徐泾、朱家角）、松江区新桥、奉贤区海湾二手房均价较最高点跌幅相对较小，小于5%。4）外环以外的板块中，青浦徐泾、闵行吴泾的均价较高。25年1-5月的二手房均价分别为6万元/平和5万元/平，两者的共同点在于均受益于大板块规划，如大虹桥和大吴淞概念，郊区板块的房价依托于规划的能级与落实。

　　【库存】新房去化压力集中在外环外、刚需刚改产品；二手房压力在中环内、改善型产品。

　　全市：整体而言，上海库存量虽然增加，但去化周期仍相对健康。25年5月末上海新房狭义库存+二手房库存面积达到了3906万平，平均去化周期为14.9个月。其中：1）新房狭义库存面积（已取证未售）为758万平，去化周期为8.2个月。2）二手房库存面积（二手房存量挂牌面

　　积）为3149万平，去化周期为18.4个月。上海二手房库存在整体库存的占比为81%，是四个一线城市中最高的。

　　新房库存：新房去化压力集中在外环外、刚需刚改产品。1）从环线分布来看，上海新房库存压力主要集中在外环外（库存占比80%），内中环间去化周期最低，仅约5个月。因此从上海的库存情况来看，全市范围内出台限购放松的政策意义并不大，25年8月25日出台的限购政策优化的重点也在于松绑外环外的限购，有针对性地解决外环外新房库存的消化问题。2）从面积段来看，上海新房库存主要集中在90-120平面积段，改善型产品中120-240平面积段的去化周期最短。

　　二手房库存：中环以内、改善型产品二手房库存去化压力反而较大，与新房刚好相反。1）从环线分布来看，外环外库存占比约40%；但中环以内的去库存压力反而较大，与新房刚好相反，主因供给量过大且品质偏低而需求萎缩。2）从面积段来看，二手房库存虽然集中为120平以下的刚需刚改产品

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中银证券 夏亦丰,许佳璐