2025年1月官方PMI点评：产需淡季回调 春节特征显现

　　事件

    　　中国1 月官方制造业PMI 为49.1，预期50.1，前值为50.1。

    　　中国1 月官方非制造业PMI 为50.2，预期52，前值52.2。

    　　（以上预期为Wind 一致预期）

    　　点评

    　　1、1 月PMI 较上月下行1 个百分点。一方面来看，今年春节偏早且假期较长，企业订单需求多于2024 年11-12 月提前释放，到本月则有所放缓，制造业供需走弱、建筑业回调与原材料和产品转为去库均与此形成印证；另一方面来看，经济仍处于内生惯性和外生拉动的角力之中，回升态势尚不稳定。

    　　2、经济的核心问题仍在需求端和价格信号。订单类指数回落，反映需求不足的企业占比超过60%。外需温和走弱，短期虽有抢出口支撑，但弹性不可高估，关税不确定性影响较大。土木与房建景气度下滑，相关高频跟进较慢，地产投资运行尚有惯性，基建关注节后复产复工的动力。价格类指数有所修复，除油价回升影响之外，前期供需关系改善的影响或有所体现，但趋势和弹性还需观察，产能、供需与以旧换新的降价效应等因素的影响仍在。

    　　3、从结构看，经济表现有所分化，春节效应影响明显，内生动能弹性不高。今年春节假期延长进一步激发出行需求，住宿、餐饮与交通等消费性服务业热度较高，农副、石油加工、纺织等消费类制造业也随之受益。生产表现收敛，淡季回落后行业分化亦有所收窄，专用连续强势后转淡，汽车前期抢单后高位回落，黑色与非金属同步下滑，除季节性影响之外，关注政策拉动的透支效应与内生动能的变化。

    　　4、市场启示

    　　春节效应等多重因素的影响，本月PMI 数据略有回落，且结构分化明显，出行链热度对近期消费有所带动，但内生动能弹性不高，再通胀和宽信用有待观察。向前看，国内即将迎来春节假期和经济数据真空期，关注特朗普动向、消费出行、地产与复产复工等高频数据。节后资金面大概率转松但价格不便宜，届时可关注存单、2-5 年普信债、优质城商行二永债小机会，长端利率债更多是交易价值，内外政策预期差、政府债供给扰动与机构行为脆弱性都可能贡献潜在债市波动，控风险仍是债市必修课。

    　　制造业供需季节性收敛

    　　1 月制造业生产指数49.8%，较上月下行2.3 个百分点；新订单指数49.2%，较上月下行1.8 个百分点。供需皆有所回落，需求边际强于供给。1 月原材料库存指数47.7%，较上月下行0.6%；产成品库存指数46.5%，较上月下行1.4 个百分点，单月制造业呈现出一定的主动去库状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数下降0.3 个百分点，生产-新订单表征的供需缺口指标小幅收敛。

    　　分规模看，中小型企业景气度回落更为明显。大型企业PMI 为49.9%，比上月下降0.6 个百分点；中型企业PMI 为49.5%，较上月-1.2 个百分点；小型企业PMI 为46.5%，较上月-2 个百分点。

    　　细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为农副、石油加工、纺织、医药，环比最好的行业为农副、石油加工、纺织、化学。具体来看，多数行业制造业PMI 有所回落，前期表现亮眼的专用、计算机等行业本月下滑明显，农副与纺织受益于春节需求，石油加工受益于能源涨价与需求修复。

    　　春节偏早等多重因素影响下，大量订单已于2024 年底提前释放，1 月制造业PMI 供需略有下滑。供需缺口略有收敛，产成品库存下行，制造业单月呈现主动去库现象，原材料采购活动相应有所放缓。春节特征显著，农副、纺织等消费类制造业整体旺盛，前期热度较高的专用、计算机与汽车等行业景气度有所回落。

    　　新出口订单回落

    　　1 月新出口订单指数46.4%，较上月下行1.9 个百分点；进口指数48.1%，较上月下行1.2pct。景气度回落至枯荣线以下，进口表现强于出口。综合来看，外需处于温和降温通道之中，叠加欧美节日消费旺季已过与节假日影响，新订单出口相应有所回落。向前看，抢出口现象尚未结束，预计对节后数据有所支撑，但弹性不算太强，强度主要取决于美国需求端走势和库存水平。此外，关税政策不确定背景下，企业出海进程对出口结构的影响值得关注，对东盟、拉美与资本品出口持续领先。近期特朗普上台之后尚未具体提到具体关税计划，外部环境或存在阶段性缓冲期，但中期内关税落地的影响与内部政策相机抉择对市场定价影响依旧明显。

    　　前后端价格有所修复

    　　1 月原材料价格指数49.5%，较上月上升1.3pct；出厂价格47.4%，较上月上升0.7pct，价格水平有所回升。结构上，前端价格表现强于后端。具体来看，政策发力、重要会议召开与海外利空因素回调等对前端价格有所支撑，但持续性有待观察。后端价格结束了连续2 个月的下行态势，前期政策改善供求关系效果有所显现，但产能、供需与以旧换新的降价效应等制约因素尚未充分缓解。向前看，通胀数据的修复可能有所反复，结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测1 月PPI 同比可能为-2.5%。

    　　结合高频来看，建筑业供需偏弱格局未改，叠加临近春节的淡季效应，上半月价格偏弱运行，下半月各项新闻发布会表态积极性，向市场释放暖意，且特朗普上台后尚未具体提到具体关税计划，前期利空的海外因素有所回调，黑色系价格整体回升。节假日、低温天气与环保管控等因素的影响下，各地施工项目逐步进入尾声，水泥价格加速下行。今年冬季偏冷，全球石油需求预计保持强劲，但供给端扰动较大，减产与对俄罗斯原油制裁等因素的影响下供应呈现偏紧格局，且地缘溢价有所反复，油价走势先上后下。美国经济稳健和中国经济政策调控预期有助于稳定市场情绪，叠加全球PMI 缓慢回升与库存去化影响，铜价震荡偏强。整体来看，大宗价格表现整体偏强，水泥价格有所回落。内需偏弱的格局尚未改变，外部面临的扰动因素较多，暂不可线性外推。

    　　消费性服务业有所回升

    　　1 月服务业商务活动指数为50.3%，较上月下行1.7pct。元旦及寒假对消费性服务业拉动明显，餐饮、住宿、航运、批发指数分别为50.1%/51.3%/65%/49.1%，较上月+1.7pct/+7.1pct/+4.3pct/+0.8pct。生产性服务业表现分化，春节偏早对企业生产有所影响。电信广播与互联网景气度分别为57.7%/51.8%，较上月-5.3pct/-2.4pct，但景气度仍处于枯荣线以上，新动能发展态势有所支撑；邮政业景气度连续2 个月在55%以上，线上消费热度较高；房地产与租赁及商务服务的指数分别为45.4%与50.3%，较上月-0.2pct 与+0.3pct，地产销售改善对景气度带动尚不明显。

    　　建筑业景气度有所回调

    　　1 月建筑业商务活动指数50.3%，较上月下行1.7pct。其中，土木建筑业指数下降5.3pct 至47.3%、房屋建筑业下降8.5pct 至46.3%、建筑安装上升13.8pct 至63.4%。房屋与土木建筑景气度皆回落至枯荣线以下，临近春节，房屋建筑和基建相关行业进入传统淡季，供需活动有所回调，与水泥、黑色等实物工作量表现相一致，建安修复强于季节性。

    　　后续关注节后企业复工复产情况。

    　　基建方面，广义财政发力、化债等相关政策导向对广义基建利好方向明确。结构上，新年第一会与地方两会等普遍强调了新质生产力培育的重要性，基于两重的新基建相对受益，而传统基建项目缺失仍为核心制约，专项债机制改革鼓励资金投向民生、城市更新扩容等方向，或有利于后续基建项目的挖掘，关注十五五项目的筹备进度。地产方面，前期地产组合拳政策落地后，一线城市二手房成交热度上升明显，但新房热度的修复有反复，目前已跌至季节性偏低水平，结构上低能级城市库存高企，尚未明显修复，量价平衡尚未形成。向前看，政策导向相对明确，需求端限购刚性需求释放、部分城市仍有进一步放松的空间，供给端关注城中村改造、收储等政策细节出台。

    　　风险提示:地产需求超预期回落，政策落地效果不及预期。