深度*宏观*8月通胀点评：核心CPI 同比增速小幅上行

　　8 月CPI 同比增速低于万得一致预期，PPI 同比增速符合万得一致预期；8月黄金和能源等国际价格波动对国内部分产品价格仍有明显影响；关注物价的边际变化，一是核心CPI 同比增速持续小幅上行背后，消费品价格的结构性分化，二是“反内卷”政策对部分行业供求结构的影响和部分耐用消费品价格的影响。

    　　8 月CPI 环比持平，同比下降0.4%，核心CPI 同比增长0.9%，服务价格同比增长0.6%，消费品价格同比下降1.0%。

    　　CPI 同比由平转降，主要是上年同期对比基数走高叠加本月食品价格涨幅低于季节性水平所致。从环比看，本月食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1 个百分点，其中猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性。从同比看，非食品价格上涨0.5%，涨幅连续第3 个月扩大，影响CPI 同比上涨约0.43 个百分点。

    　　8 月CPI 同比增速仍偏低，但核心CPI 同比增速持续回暖。8 月CPI 内部结构分化：食品价格对CPI 同比下拉影响较7 月增加约0.51 个百分点，其中猪肉、鲜菜、鸡蛋、鲜果四项对CPI 同比增速下拉影响较7 月增加约0.47 个百分点；工业消费品中的贵金属消费品、家用器具和文娱耐用消费品，以及服务中的医疗、教育、旅游和交通工具租赁费，对CPI 同比增速上行起到不同程度的拉动作用。我们认为受基数效应影响，9 月开始CPI 同比增速或将出现明显的上行趋势，但是从CPI 分项的1-8 月累计同比增速看，需要关注CPI 的三类结构性分化：一是以贵金属消费品为代表的价格上涨，带动1-8 月其他用品和服务价格累计同比增长7.1%，二是仍在负增长区间的食品烟酒和交通通信，是目前CPI 同比增速难以持续回正的主要拖累，三是以生活用品及服务为代表的耐用消费品和以教育文化娱乐和医疗保健为代表的服务消费价格，虽然维持累计同比正增长但是增速偏低。我们认为要解决CPI 同比增速偏弱的问题要从三方面入手：以猪肉为代表的食品价格加大收储政策调节，以家用器具和汽车为代表的耐用消费品价格通过“反内卷”等政策调节行业供给，以教育文化娱乐和医疗保健为代表的服务价格则需要释放居民需求。

    　　8 月PPI 环比持平，同比下降2.9%，其中生产资料同比下降3.2%，生活资料同比下降1.7%。PPIRM 同比下降4.0%。

    　　8 月PPI 环比变动的主要特点：一是供需关系改善影响部分能源和原材料行业价格环比由降转涨，二是输入性因素影响国内石油和部分有色金属行业价格环比回落。国内市场竞争秩序持续优化带动相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50 个百分点，是PPI 同比降幅收窄的主要原因。

    　　PPI 同比增速回正仍需依靠国内市场秩序持续优化。在基数效应的影响下，8 月PPI 同比降幅实现收窄，我们认为，PPI 同比已经见底，预计9月PPI 同比降幅仍将较8 月出现较明显的降幅收窄，但是基数效应的影响将在10 月开始减弱，届时PPI 同比增速的波动，或更加依赖“反内卷”政策治理效果和生产端行业供求关系改善。

    　　风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：张晓娇/朱启兵 日期：2025-09-10

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