国内观察：2025年8月通胀数据 翘尾因素对CPI及PPI的影响不一

　　投资要点

    　　事件：2025年9月10日，统计局发布8月通胀数据。8月，CPI当月同比-0.4%，前值0.0%；环比0.0%，前值0.4%。PPI当月同比-2.9%，前值-3.6%；环比0.0%，前值-0.2%。

    　　核心观点：8月，翘尾因素对CPI以及PPI的影响不一，前者拖累，后者支撑。结构上来看，一些短期因素对食品的拖累影响，可能在9月后逐步减轻，但猪价11月前依然会面临较高的基数压力；非食品方面，服务价格支撑延续，且有望随着相关政策的出台而强化，消费品价格可能仍会受大促以及补贴影响而波动。PPI除了基数压力减弱以外，环比止住8连跌偏积极，“反内卷”的政策落实仍需关注。

    　　CPI环比略弱于季节性。8月CPI环比0.0%，低于近5年同期均值的0.2%。食品弱于季节性而非食品强于季节性。食品环比0.5%，低于近5年同期均值1.3%；非食品环比-0.1%，持平于近5年同期均值。

    　　CPI中翘尾影响降幅扩大。8月CPI翘尾因素-0.9%，为近年2月以来最低，较8月降幅扩大0.4pct。需要注意的是，9月翘尾因素仍有-0.9%，基数的压力仍然不小。

    　　高基数压力影响食品价格，鲜菜鲜果偏短期，猪价拖累年内可能延续。与7月相似，食品主要分项环比表现不强，叠加基数抬升的影响持续，导致食品烟酒同比由-0.8%降至-2.5%。

    　　鲜果、猪肉、蛋类环比均低于近5年同期均值，尤其是鲜果以及猪肉去年同期环比分别为3.8%、7.3%，从历史上看，基数相对偏高；鲜菜环比虽然强于季节性，但去年同期环比18.1%，为有统计以来同期最高值，故在此影响下，同比降幅也有所扩大。回顾以往来看，因短期天气原因造成的基数落差，其影响不会持续太久，尤其体现在鲜菜鲜果上。从猪价来看，同比降幅进一步扩大至-16.1%，11月前基数压力依然较大，拖累大概率延续，关注生猪产能调控措施的预期。

    　　非食品价格相对平稳。8月非食品价格同比0.5%，前值0.3%，延续回升的趋势。7大类分项中有4项环比高于近5年同期均值，其中医疗保健超季节性较为明显，其次是交通和通信，反映暑期出游消费表现可能相对较好。商务部此前曾表示9月将出台扩大服务消费的若干政策措施，服务消费的潜力有望被激发，服务价格也有望延续对CPI的支撑。

    　　核心CPI同比延续回升趋势。8月核心CPI同比0.9%，自5月以来稳步小幅回升，环比也基本符合季节性。除了服务价格以外，受益于金价的上涨，相关金饰品同比涨幅较高，另外家用器具和文娱耐用品在促销季后价格有所回升。

    　　翘尾降幅收窄基本可以解释PPI同比的回升。有别于CPI，翘尾因素对8月PPI具有明显的拉动，其从前值的-1.4%，收窄至-0.7%，基本可以解释8月PPI同比的回升。8月PPI环比0%，止住了连续8个月的下跌趋势，这一点本身也偏积极。

    　　结构上看，“反内卷”对上游价格的拉动是主要贡献项。7月“反内卷”预期升温以来，偏上游的生产资料环比自6月的-0.6%转正至8月的0.1%，偏下游的生活资料则依然维持小幅下跌。 不过，南华工业品价格指数已回吐了6月初以来近一半的涨幅，未来“反内卷”政策对工业品价格拉动的持续性，仍然有赖于需求端政策协同。

    　　风险提示：国内政策落地不及预期；房地产投资超预期下滑；关税政策超预期；美国通胀超预期。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳 日期：2025-09-11

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