秩序重构下的新旧资产系列2：黄金：如何定价 走向何方？

　　金价历史新高？

    　　年初以来，国际金价持续攀升，接连突破关键整数关口，截至2025 年9 月5 日，COMEX 黄金与伦敦现货黄金价格分别收于3653.3 美元/盎司、3586.0 美元/盎司，年内累计涨幅分别达38.3%和37.7%。回顾历史，黄金行情往往呈现“十年周期”特征，而本轮金价上涨自2019 年启动以来，也仅约6 年。随着金价创下新高，市场正面临三大核心拷问：“实际利率-黄金”负相关框架缘何失效？央行为何购金？金价走向何方？

    　　黄金如何定价？

    　　回归传统分析框架，作为兼具商品、货币、金融三重属性的特殊资产，黄金价格体现出与通胀正相关，与美元、实际利率负相关的特性。基于此，10 年期美债实际利率一度成为市场公认的黄金定价“锚”。但这一规律在2022 年以来明显失效，我们认为这可能缘于两大因素：1）实际利率本身有问题：定价框架可能仅在低利率时期有效，高通胀环境下实际利率本身也可能会系统性失真；2）央行购金推升了金价。

    　　究其根本，传统分析框架的失效并非是对传统定价框架的颠覆，而是提示我们回归供需决定价格的底层逻辑。对于黄金而言：1）供给方面，受矿产资源稀缺性以及较长的勘探和开采周期约束，供给相对稳定；2）需求方面，主导因素从投资增值向战略配置转变，推动黄金定价锚出现了从“实际利率”向“央行购金”的转向。

    　　央行为何购金？

    　　布雷顿森林体系为以美元为中心的国际货币体系奠定基础，但该体系逐渐显现裂痕，各国央行纷纷加大黄金储备的购买力度，这一趋势反映出国际社会对美元作为世界货币的信任度正在下降。俄乌冲突爆发后，美欧日英等国家冻结俄罗斯储备资产，强烈冲击全球信用体系。俄罗斯自此开始加快黄金储备速度。该事件成为各国央行购金的直接诱发因素。

    　　从更深层次来看，美国自身债务高企也透支了美元信用。截至2024 年年底，美国联邦政府债务规模占GDP 的比重达124.3%，单位新增债务对应的GDP 值趋势性下滑。在技术进步尚无法有效提升全要素生产率、改善经济产出的背景下，美国偿债能力受限，只能通过“债滚债”、印钞稀释债务等方式短暂缓和债务压力，但这些做法都是以透支美国主权信用为代价。因此，对于其他国家而言，最好的选择就是减持美元资产，购置更为安全、且抗通胀的黄金。

    　　此外，全球秩序面临重构也推动央行购金以规避政治风险。具体来看，美国政治极化一方面导致美国政策不确定性上升，削弱了美元作为全球储备货币的稳定性基础。另一方面也导致美国对外政策的工具化倾向，这促使各国央行，尤其是新兴市场国家，倾向于通过增持黄金来对冲美元体系可能出现的结构性风险。而在新兴经济体追赶发达经济体过程中，有陷入修昔底德陷阱的风险。因此，新兴经济体出于发展、安全等因素考虑，多会选择减持美元资产、增持黄金。

    　　金价走向何方？

    　　长期来看，地缘政治风险和政治极化仍在加剧，央行购金已从短期避险行为演变为长期战略选择。一方面，地缘政治风险的升级显著提升了黄金的避险吸引力；另一方面，政治极化趋势加剧了美元信用危机，强化了央行购金的需求。同时，当前全球主要国家军费占GDP 比重均处于历史低位，表明各国在国防投入上相对克制，为金价下行风险设置了“安全垫”。

    　　聚焦央行购置行为看，黄金占各国央行资产比例依然较低，仍有较大提升空间。同时其购置意愿持续提升，2024 年世界黄金协会调查问卷显示，81%的央行认为，未来12 个月全球央行的黄金储备量将增加。聚焦我国来看，一方面央行持续增持黄金，另一方面金管总局还允许10 家试点保险公司开展黄金投资业务。这有望为金价的持续上涨提供持续的增量资金支持。

    　　风险提示

    　　1、地缘政治风险超预期缓和；2、美联储降息触发风险偏好切换；3、财政纪律整顿带来美元信用体系修复；4、技术革命驱动美国经济超预期增长。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/黄帅/敬成宇 日期：2025-09-11

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