宏观深度研究：今年财政发力的特点、前景及影响

　　去年4 季度以来，财政政策力度明显加大，这对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到了积极作用。然而，今年政府债净发行占全年额度比例明显偏高、财政力度“前置”，叠加收入增长仍然承压，令市场对下半年财政政策是否有“余力”产生分歧。值得注意的是，去年来财政政策的主动性、前瞻性、多样性和“结果导向”倾向均明显上升，且支出重点也向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜。由此，财政政策的实际效果发生了重要的变化。

    　　展望今年下半年和明年的政策取向前，需要首先总结和分析这些变化。

    　　1.近期财政发力更积极，打破表观财政支出“顺周期”惯性去年4 季度以来，财政支出和净融资同比均明显抬升，广义财政政策一定程度上打破了此前的“顺周期”惯性、执行层面出现“明稳实松”的迹象。

    　　政府债券发行大幅提速，叠加地方政府收入增长边际企稳，助力财政政策实质性扩张。去年4 季度到今年上半年仅3 个季度间，政府债发行同比多增就达到5 万亿元，接近2020 疫情影响最严重时期全年的水平。由此，表观广义（中央+地方）财政支出增长4 年来第一次持续超过同期名义GDP：其增长从0%左右跳升至去年4 季度的15.7%，以及今年前7 个月的9.3%。

    　　2.润物细无声——“准财政”发力渠道多样化、碎片化去年4 季度后财政政策陆续再度启用、开通多个新渠道，如地方债置换、多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等，但每项支持政策的单体金额均相对温和。

    　　3.重点转换：轻基建、重民生。补充现金流效果优于拉动投资需求虽然近期表观广义财政支出增速较高，但剔除银行注资和债务置换（即不形成实物工作量的支出）后，调整后支出和表观支出增长分化——这在今年5月后更为明显（5-7 月广义财政支出同比增长12.1%，但调整后财政支出增速仅1.6%）。然而，去年10 月来5,000 亿元的银行注资和总计4.95 万亿的政府债置换对提振实际经济现金流成效较为显著，M1 增长大幅回升即是例证。在实际提振总需求的支出中，重点也进一步向民生、消费类需求倾斜。

    　　4.政策展望：积极“底色”有望保持，关注新型政策性工具等落地效果若仅从两会支出目标推算财政力度，则2020-24 年间对财政支出的预测均会和实际走势出现较大偏离。我们认为，随着政策积极性、灵活性、多样性明显上升，对下半年财政政策力度或应采取更积极、开放的态度。今年财政发力明显前置，令市场对下半年政策是否仍有“余力”产生分歧。如果透过现象看本质，则有理由相信较为积极的政策取向有望维持。近期推出的新型政策性金融工具、及跨年度预算的灵活性均可能助力“准财政”继续稳增长。

    　　5. 去年4 季度以来的政策组合较好地解释了经济与市场的走势首先，财政总体取向变得更积极，但货币“总量”政策宽松节奏有所放缓，部分解释今年“股债跷跷板”平衡的变化——即股权资产表现好于国债。此外，财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建投资领域，也解释了实体经济和市场流动性均明显改善，但基建投资增长仍总体偏弱的“分化”——权益市场的超额收益更多集中在结构性增长板块、而非基建拉动的周期板块亦为印证。同时，财政投向更注重现金流补充和消费/民生领域，对信贷需求（即债券资产的最重要“竞争性”配置）的提振相对温和。

    　　一方面，“反内卷”短期可能对抑制价格快速下行有一定帮助，另一方面，财政持续发力、提振实体经济需求，对稳经济及增强市场表现持续性将大有裨益。

    　　风险提示：财政发力进度不及预期，内需超预期走弱。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘/王洺硕 日期：2025-09-11

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