宏观经济深度研究：老去的债务与新生的风险

　　今年 Jackson Hole 全球央行年会的主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，而其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于全球老龄化的结构性逻辑之中。全球老龄化不仅推高了各个经济体的财政负担，也同时扩张了社会对债务资产的需求。债务资产的需求与供给之间的特殊匹配塑造了全球当前“高债务—低利率”微妙而脆弱的平衡。然而，财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性等因素。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期发生逆转，债务可持续性的表象可能快速瓦解。短期内，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，适度的财政扩张仍可以支撑经济的稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡或难以持续，真正的出路仍在于结构性财政整顿与生产率提升。对于货币政策而言，随着泰勒规则的适用性降低、货币政策空间被高债务挤压，未来的货币政策或将更依赖信誉与沟通，央行需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，短期可以拥抱政策驱动的投资机会，但中长期而言，财政风险可能引发的金融市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。

    　　高债务与低利率：人口结构带来债务的脆弱平衡。今年Jackson Hole 全球央行年会主题是“劳动力市场转型”，围绕人口结构、劳动力市场与宏观政策的关系进行探讨，而其中“人口结构与政府债务累积的内在逻辑”成为焦点议题之一。与会学者普遍指出，过去几十年来利率的长期下行与政府债务的持续攀升，并非孤立的偶然现象，而是深植于老龄化社会的结构性逻辑之中。直观来看，老龄化社会必然带来财政支出的显著增加：养老金支付逐年上升，公共医疗成本持续膨胀，长期护理和社会保障负担愈发沉重。这些刚性支出构成了财政赤字的长期化基础，使得政府债务呈现出难以逆转的攀升趋势。会议讨论指出了老龄化与高债务的潜在关系：老龄化不仅推高了政府的财政负担，同时也扩张了社会的资产需求。当前全球面临的财政困境之所以并未立即演变成融资危机，恰恰是因为老龄化同时创造了对债务的强劲需求。一方面，由于养老金基金、保险公司乃至老龄家庭都在寻找安全、长期的投资工具来匹配未来的负担，而国债正好成为这一需求的天然载体。在这样的环境下，政府能够以极低的利率发行大量债务，市场也乐于吸收。换言之，老龄化社会不仅是债务的制造者，更是债务的吸收者。另一方面，这也使得政治-经济结构得到了进一步巩固：随着老龄化加深，选民结构向中老年人倾斜，政治力量更倾向于维护福利支出，而非推动痛苦的财政整合。加税与削减支出的难度在老龄化社会显著增加，结果是政府更易于选择“借更多”而非“花更少”。财政赤字因此被制度性固化，高债务逐渐成为一种常态。美国与日本的经验正好提供了现实案例。日本的政府债务已超过GDP 的250%，但长期利率依然维持在零附近，反映出强劲的安全资产需求压制了风险溢价。美国虽然债务攀升同样迅速，但在近年来全球资本市场对美元资产的强烈偏好下，也能够在高债务的背景下维持较低的风险溢价。可以说，老龄化塑造了一种“高债务—低利率”的均衡，而这一均衡的本质，正是资产需求与债务供给之间的特殊匹配。

    　　过去仅是序章：脆弱均衡的不可持续。尽管老龄化创造了一个“高债务—低利率”的表面均衡，但在Jackson Hole 会议的讨论中，多位学者提醒人们警惕其脆弱性。财政与金融的可持续性，并非仅由人口结构决定，还取决于利率对债务的敏感程度、国际资本的流向，以及政治制度的稳定性。首先，利率对债务的敏感性（Debt Sensitivity of Interest Rates, DSIR）可能被低估。本次会议中讨论的论文中估计DSIR 大约为0.5bps，即债务/GDP 比重每上升1 个百分点将使得国债收益率抬升0.5 个基点。这意味着美国债务即使升至200%或250%的GDP，利率反应仍然温和。然而，哈佛大学教授Dynan 强调，现有文献中多数研究给出的DSIR 范围在1-6 个基点之间不等。一旦现实更接近较高的测算数字，财政前景可能会迅速恶化。若美国债务/GDP 比重从100%升至200%，利率因债务增加而额外上升2 个百分点就可能导致美国债务支出增加GDP 的4%，这将迫使政府在加速扩张的债务和约每年1.2 万亿美元的财政整顿之间做出选择。其次，全球资本市场的需求并非恒定不变。过去几十年，美国国债之所以能够保持安全资产的地位，在很大程度上依赖于全球对美元资产的信任。然而，未来这种外部需求未必能够持续。地缘政治摩擦的加剧、新兴市场的金融深化以及其他储备货币的崛起，都可能削弱对美债的依赖。外部资金流向一旦逆转，债务可持续性的假象便会被迅速戳破。此外，财政危机往往并非源自“存量不可持续”，而是由“流量冲击”触发。即便整体债务结构看似稳定，短期的拍卖失败、政治僵局或金融套利链条断裂（如利差交易风险）均可能诱发危机。这类突发事件的成本极为不对称，爆发时远比一些事先可预知的事件更具破坏性。正因如此，多位与会者提醒财政部门应当审慎看待此类均衡的可延续性，避免陷入对表面稳定的过度依赖。综上，老龄化确实在使得高债务在短期内有一定的可持续性，但这种均衡远非坚不可摧。其风险边界不仅取决于人口结构，还取决于金融市场预期、债务制度设计和国际资本的稳定。换句话说，老龄化塑造的只是一个脆弱的均衡，而非牢不可破的常态。

    　　真正的出路仍在于财政整顿与生产率提升。Jackson Hole 的讨论揭示了一个耐人寻味的现实：老龄化既是高债务的制造者，也是高债务的吸收者。然而，正如多位与会者反复强调的，这一均衡绝非无风险。利率对债务的敏感性可能被低估，全球对美元资产的信任并非永恒，财政赤字在政治经济学约束下更趋僵化。一旦预期发生逆转，债务可持续性的表象极有可能在极短时间内瓦解。在财政转为主驾，货币退居副驾，债务加速消耗的背景下，未来的经济列车将驶向何方？总体来说，老龄化塑造的“高债务—低利率”均衡既为经济争取了时间，也埋下了长期风险。短期而言，低利率环境赋予财政政策一定的操作空间，各国可以继续通过适度扩张来支撑经济与社会稳定。但中长期看，依赖这一悖论均衡显然不可持续。财政整合若迟迟无法启动，代际负担固化将进一步增加结构性改革的难度。此前，NBER 的工作论文也揭示了美国近三十年显著扩大的代际差异：自1983 至2022 年间美国年龄-财富状况发生显著变化，75 岁及以上年龄组财富显著抬升，而其他所有年龄组的相对财富均有下降，其中一个重要因素即是资产持有和负债比例的复利效应。总体来看，提升劳动生产率仍然是缓解老龄化压力的关键途径。对于财政政策而言，启动结构性财政整顿可以帮助稳定市场信任和避免债务预期失控。压缩低效支出，保持对技术创新、教育投资和劳动力市场改革的投入有助于提升生产率、重建长期增长动能。对货币政策而言，Jackson Hole 的讨论亦提供了重要启示，老龄化带来的高债务水平使得货币政策空间被挤压，未来的货币政策或需要在“通胀—就业—财政”多重约束下动态权衡。此外，随着泰勒规则的适用性降低，未来的货币政策将更依赖信誉与沟通，央行在应对通胀与增长的权衡中，将有更大的自主裁量，但也承担更高的信誉风险。对投资者而言，低利率与高债务的格局可能延续，策略上可以在短期拥抱政策驱动的机会，但中长期而言，财政风险可能引发的债务市场震荡与跨资产再定价仍需警惕。 机构：工银国际证券研究有限公司 研究员：程实/周烨 日期：2025-09-11

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