2025年8月通胀数据点评：物价的三个关注点
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2025-09-12 10:28:56
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8 月CPI同比由平转负至-0.4%，食品分项是主要拖累，部分受去年高基数影响。核心CPI同比继续回升至0.9%，金铂饰品和服务价格走高是重要支撑因素，耐用消费品价格持续改善。“反内卷”推动PPI环比结束下行态势，PPI同比跌幅收窄至-2.9%。不过，“反内卷”提振物价幅度或有限，我们预计PPI同比降幅或会持续收窄，但未来一年趋势转正或仍有一定难度。向前看，推动实现物价合理回升，仍需财政进一步发力以支持城投和私人部门债务化解、扩大内需、增强内生动能。
1、CPI同比再度转负，食品是主要扰动
8 月CPI同比由持平转负至-0.4%（7 月为0%），食品分项是主要拖累。受高基数、低新增影响，CPI食品价格同比下降4.3%，降幅较上月走阔2.7ppt，边际拖累CPI同比约0.54ppt，其中，鲜菜、鲜果和畜肉分别边际拖累0.20、0.13 和0.12ppt。
蔬果和猪肉价格同比的回落可能不会持续，蔬果主要是受高基数影响，去年8 月受台风和强降雨影响，蔬菜和鲜果价格环比高达18.1%和3.8%，均创十年同期新高，也给今年8 月带来了年内最高的基数效应，带动鲜菜和鲜果CPI同比从7 月的-7.6%和2.8%回落至-15.2%和-3.7%。往前看，随着基数的走低，我们预计蔬果价格同比跌幅将收窄。
“反内卷”对猪价短空长多。生猪“反内卷”控制出栏体重和二次育肥、去化能繁母猪产能短期带来增供压力，8 月猪肉价格环比（-0.5%）连续第三个月弱于季节性，同比降幅也从5 月的3.1%持续走弱至-16.1%。但产能去化或助力未来数月的价格企稳回升。
2、核心CPI 持续改善，但仍存隐忧
8 月核心CPI 同比上涨0.9%，已经涨至2022 年年中以来最高（不考虑春节错位的影响）。分项来看，随着国际金价冲高，8 月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，我们估算金价上行推动核心CPI 上涨了0.31ppt，为近几个月核心通胀走高提供了重要支撑；8 月服务价格同比从上月的0.5%上涨至0.6%，为核心CPI 上涨贡献了0.34ppt，教育服务、交通工具租赁费和旅游价格同比涨幅扩大。多地医疗服务价格改革逐渐落地，医保支付手段优化，医疗服务价格同比涨幅从上月的1.1%进一步扩大至1.6%。伴随暑期旅游旺季渐入尾声，旅游价格环比回落至-0.6%，弱于季节性。8月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下降1.7%，房地产价格未见好转，毕业季房屋租赁的季节性需求回落，房租价格环比也由0.1%转为持平，也弱于季节性。
核心通胀改善的另一个线索是耐用品价格上涨。8 月家用器具价格同比涨幅从上月的2.8%扩大至4.6%，通讯工具价格同比涨幅也扩大至0.8%，交通工具价格同比降幅也继续收窄至-1.9%。我们估计相关品类商品消费价格同比涨幅由上月的0.26%扩大至1.18%，今年以旧换新政策扩围加力，扩内需促消费政策持续显效。汽车行业无序竞争治理也助于缓解价格战，燃油小汽车价格同比降幅继续收窄至2.3%。然而，尽管以旧换新相关商品需求端价格上涨，但是相关行业PPI 仍未见改善，或反映耐用品需求量可能会放缓，部分经销商不再以价换量。
3、“反内卷”效果初现，但对物价提振有限
部分受“反内卷”影响，8 月PPI 环比由上月的-0.2%转为持平，结束连续8 个月下行态势。翘尾因素拖累减轻，8 月PPI 同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7ppt，为今年3 月以来首次改善。“反内卷”下重点行业产能治理推进，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3ppt、6.0ppt、3.2ppt、2.8ppt 和0.6ppt，对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.5ppt。
我们在《“反内卷”的宏观含义》报告中指出，本轮“反内卷”与2016 年供给侧改革去产能的不同点在于本轮供过于求行业更多、上中下游都有，难以全部治理；同时大企业更多，多是纳税就业大户，不乏高度市场化和高技术企业，难仅靠行政一刀切强制关停，治理方式会更市场化、法制化、柔性化。我们根据各类大宗商品（包括布伦特原油、铜、螺纹钢、动力煤、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等）期货价格和行业分析师预测信息，来判断PPI 同比未来的走势，预测结果表明，7 月PPI 同比或已经见底，此后降幅有望收窄，但未来一年趋势转正或仍有一定难度，需要财政进一步发力以支持城投和私人部门债务化解、扩大内需、增强内生动能。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄文静/张文朗 日期：2025-09-11
1、CPI同比再度转负，食品是主要扰动
8 月CPI同比由持平转负至-0.4%（7 月为0%），食品分项是主要拖累。受高基数、低新增影响，CPI食品价格同比下降4.3%，降幅较上月走阔2.7ppt，边际拖累CPI同比约0.54ppt，其中，鲜菜、鲜果和畜肉分别边际拖累0.20、0.13 和0.12ppt。
蔬果和猪肉价格同比的回落可能不会持续，蔬果主要是受高基数影响，去年8 月受台风和强降雨影响，蔬菜和鲜果价格环比高达18.1%和3.8%，均创十年同期新高，也给今年8 月带来了年内最高的基数效应，带动鲜菜和鲜果CPI同比从7 月的-7.6%和2.8%回落至-15.2%和-3.7%。往前看，随着基数的走低，我们预计蔬果价格同比跌幅将收窄。
“反内卷”对猪价短空长多。生猪“反内卷”控制出栏体重和二次育肥、去化能繁母猪产能短期带来增供压力，8 月猪肉价格环比（-0.5%）连续第三个月弱于季节性，同比降幅也从5 月的3.1%持续走弱至-16.1%。但产能去化或助力未来数月的价格企稳回升。
2、核心CPI 持续改善，但仍存隐忧
8 月核心CPI 同比上涨0.9%，已经涨至2022 年年中以来最高（不考虑春节错位的影响）。分项来看，随着国际金价冲高，8 月金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，我们估算金价上行推动核心CPI 上涨了0.31ppt，为近几个月核心通胀走高提供了重要支撑；8 月服务价格同比从上月的0.5%上涨至0.6%，为核心CPI 上涨贡献了0.34ppt，教育服务、交通工具租赁费和旅游价格同比涨幅扩大。多地医疗服务价格改革逐渐落地，医保支付手段优化，医疗服务价格同比涨幅从上月的1.1%进一步扩大至1.6%。伴随暑期旅游旺季渐入尾声，旅游价格环比回落至-0.6%，弱于季节性。8月中金同质性二手住宅成交价格指数环比下降1.7%，房地产价格未见好转，毕业季房屋租赁的季节性需求回落，房租价格环比也由0.1%转为持平，也弱于季节性。
核心通胀改善的另一个线索是耐用品价格上涨。8 月家用器具价格同比涨幅从上月的2.8%扩大至4.6%，通讯工具价格同比涨幅也扩大至0.8%，交通工具价格同比降幅也继续收窄至-1.9%。我们估计相关品类商品消费价格同比涨幅由上月的0.26%扩大至1.18%，今年以旧换新政策扩围加力，扩内需促消费政策持续显效。汽车行业无序竞争治理也助于缓解价格战，燃油小汽车价格同比降幅继续收窄至2.3%。然而，尽管以旧换新相关商品需求端价格上涨，但是相关行业PPI 仍未见改善，或反映耐用品需求量可能会放缓，部分经销商不再以价换量。
3、“反内卷”效果初现，但对物价提振有限
部分受“反内卷”影响，8 月PPI 环比由上月的-0.2%转为持平，结束连续8 个月下行态势。翘尾因素拖累减轻，8 月PPI 同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.7ppt，为今年3 月以来首次改善。“反内卷”下重点行业产能治理推进，相关行业价格同比降幅收窄。煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅比上月分别收窄10.3ppt、6.0ppt、3.2ppt、2.8ppt 和0.6ppt，对PPI 同比的下拉影响比上月减少约0.5ppt。
我们在《“反内卷”的宏观含义》报告中指出，本轮“反内卷”与2016 年供给侧改革去产能的不同点在于本轮供过于求行业更多、上中下游都有，难以全部治理；同时大企业更多，多是纳税就业大户，不乏高度市场化和高技术企业，难仅靠行政一刀切强制关停，治理方式会更市场化、法制化、柔性化。我们根据各类大宗商品（包括布伦特原油、铜、螺纹钢、动力煤、氧化铝、多晶硅、碳酸锂等）期货价格和行业分析师预测信息，来判断PPI 同比未来的走势，预测结果表明，7 月PPI 同比或已经见底，此后降幅有望收窄，但未来一年趋势转正或仍有一定难度，需要财政进一步发力以支持城投和私人部门债务化解、扩大内需、增强内生动能。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄文静/张文朗 日期：2025-09-11
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