宏观视角：金价再创新高 重温“长牛逻辑”
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2025-09-12 12:27:05
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过去两周，金价在短暂盘整后再度向上突破，伦敦金现累计上涨近7%至3,578 美元/盎司的历史高点，而纽约商品交易所（COMEX）金价触及3,640 美元/盎司。本文重申黄金“长牛”的逻辑及其独特的长期配置价值。在现有全球地缘政治逻辑和金融体系都在发生深刻变革的背景下，黄金价格虽然可能经历短期波动，但“拐点”或远未来到，长期表现仍然可期。
1. 近期金价再度突破的短期催化剂是什么？
1) 联储年会后美元降息预期升温推升低收益率货币和资产表现。美联储主席鲍威尔在8 月Jackson Hole 年会上明确释放9 月降息的信号，联储或将在9 月重新开启降息周期（参见《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确9 月降息信号》，2025/8/23）。随着美元相对其他货币之间的利差进一步收缩，较低利率国家货币和资产可能加速升值，近期人民币兑美元汇率走强即是例证（参见《人民币：蓄势已久的升值》，2025/8/31）。金价上升同时，白银、铜等贵金属也同步上扬，铜价突破1 万美元/吨大关。虽然2022 年以来，在央行购金及黄金避险属性带来的结构性配置需求驱动下，长期金价走势已经脱离真实利率上升的“地心引力”，但从交易层面观察，短期真实利率预期下行仍然会提振黄金表现，而如短期真实利率预期升高，对金价的暂时抑制效果反而为黄金带来较好的买入时机。
2) 近期美国总统特朗普再度加大对联储货币政策委员施压力度，强化了市场对联储政策长期偏鸽的预期、进一步动摇了美元公信力。自今年1 月再度就职以来，特朗普反复明确批评美联储降息过慢，甚至一度扬言要解雇鲍威尔1。同时，在8 月初美联储理事Kugler 提前辞职后，特朗普任命提出海湖庄园协议和长期弱美元的Miran暂时出任美联储理事，预计将在9 月4 日听证会后通过参议院的确认。此外，8 月25 日特朗普宣布解除美联储理事Cook 职务，虽然可能受到一定的法律阻力，但仍然加大了联储委员维持独立判断的“成本”，并可能对其他持（与降息）不同意见的委员、甚至联储主席形成威慑。考虑在目前美联储的7 名理事中，Waller 和Bowman 是由特朗普提名，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事或将达到（7 位中的）5 位。
3) 对财政可持续性担忧加剧导致海外主要经济体的长债、包括美债近期被加速抛售，增加以黄金为代表的“安全金融资产”的配置吸引力。近期海外主要经济体的长期国债被加速抛售，其中英国30 年期国债收益率因为政府债务担忧而升至1998 年高位，日本10 年期国债收益率由于日央行加息预期升温、以及政府债务压力升级而创2008年以来最高水平，美国30 年期国债收益率随着对短期关税收入可能被退还的担忧加剧而再度突破5%2，而法国30 年国债收益率由财政紧缩引发的政坛风波推升至2009 年以来最高水平。虽然各国长端国债收益率上行有不同的短期催化剂，但基本都是因为财政可持续性的担忧。对各国财政自律性的担忧系统性上升也会结构性进一步加大全球资产配置向黄金倾斜的动力。
4) 近期与黄金挂钩的稳定币的发展，以及世界黄金协会计划推出的数字黄金，有助于增加黄金的流动性，可能边际提振市场对黄金需求上升的预期。
2. 往前看，维持对金价“长牛”的判断
上述短期推升金价的催化剂，无一不是围绕着金价“长牛”逻辑的延伸和演绎。
1) 中长期看，美元或有较大的贬值空间，而亚洲货币升值可能进一步“撬动”全球去美元化周期。我们的测算表明，美元可能相对其均衡价值高估10-15%。支撑美元估值溢价的结 构性因素（包括美国本身经济实力、为全球提供公共服务、以及全球化等）都在明显减弱，叠加美联储独立性受到更为实质性的威胁，预计美元指数此后12 月内仍可能下行5-10%，此后3-5 年下行的空间可能更大。另一方面，由于亚洲经济体对全球美元资产的“超配”幅度较大，如果未来人民币兑美元升值带动亚洲货币和资产重估，或将加速全球去美元化进程。
2) 黄金作为具有高度稀缺性和公信力的金融资产，将长期受益于全球地缘政治局势和金融体系的深刻变化。疫情后，在全球财政可持续性、地缘政治变局、特朗普2.0 扰动等多重因素推动下，美元以及其他法币的公信力结构性下降，大幅推升了黄金这一高度稀缺的“替代性储备资产”的需求。
首先，全球央行和金融机构增配黄金“任重道远”，随着全球化继续停滞或放缓，全球央行还可能需要经历近20年的黄金增持周期——即使全球央行以2019-2023 年的平均。
与此同时，美元作为储备货币的安全性和储值性下降，进一步凸显了黄金相对于美元、美债及其他国家国债资产配置的必要性。一方面，特朗普2.0 以来，美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，已然动摇美元资产的安全属性，且美国关税上升本身就会推升全球贸易的交易成本、降低贸易增长、同时抑制美元在交易中的份额（图表6 和7）。另一方面，美国财政政策可持续性下降将进一步加剧对美元和美债储值安全性的担忧——在已然高企的赤字和偏高的通胀环境下推出的“大而美”法案预计在未来十年将增加美国财政赤字4.1 万亿美元，美国联邦政府利息支出规模及占财政收入的比例或将明显上升、系统性加大赤字“收敛”的难度，美国对外账户在财政“不自律”的背景下也难以实质性收敛——这些缺乏公信力和持续性的政策都将导致美元和美债作为储值工具的安全性长期下降。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘 日期：2025-09-12
1. 近期金价再度突破的短期催化剂是什么？
1) 联储年会后美元降息预期升温推升低收益率货币和资产表现。美联储主席鲍威尔在8 月Jackson Hole 年会上明确释放9 月降息的信号，联储或将在9 月重新开启降息周期（参见《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确9 月降息信号》，2025/8/23）。随着美元相对其他货币之间的利差进一步收缩，较低利率国家货币和资产可能加速升值，近期人民币兑美元汇率走强即是例证（参见《人民币：蓄势已久的升值》，2025/8/31）。金价上升同时，白银、铜等贵金属也同步上扬，铜价突破1 万美元/吨大关。虽然2022 年以来，在央行购金及黄金避险属性带来的结构性配置需求驱动下，长期金价走势已经脱离真实利率上升的“地心引力”，但从交易层面观察，短期真实利率预期下行仍然会提振黄金表现，而如短期真实利率预期升高，对金价的暂时抑制效果反而为黄金带来较好的买入时机。
2) 近期美国总统特朗普再度加大对联储货币政策委员施压力度，强化了市场对联储政策长期偏鸽的预期、进一步动摇了美元公信力。自今年1 月再度就职以来，特朗普反复明确批评美联储降息过慢，甚至一度扬言要解雇鲍威尔1。同时，在8 月初美联储理事Kugler 提前辞职后，特朗普任命提出海湖庄园协议和长期弱美元的Miran暂时出任美联储理事，预计将在9 月4 日听证会后通过参议院的确认。此外，8 月25 日特朗普宣布解除美联储理事Cook 职务，虽然可能受到一定的法律阻力，但仍然加大了联储委员维持独立判断的“成本”，并可能对其他持（与降息）不同意见的委员、甚至联储主席形成威慑。考虑在目前美联储的7 名理事中，Waller 和Bowman 是由特朗普提名，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事或将达到（7 位中的）5 位。
3) 对财政可持续性担忧加剧导致海外主要经济体的长债、包括美债近期被加速抛售，增加以黄金为代表的“安全金融资产”的配置吸引力。近期海外主要经济体的长期国债被加速抛售，其中英国30 年期国债收益率因为政府债务担忧而升至1998 年高位，日本10 年期国债收益率由于日央行加息预期升温、以及政府债务压力升级而创2008年以来最高水平，美国30 年期国债收益率随着对短期关税收入可能被退还的担忧加剧而再度突破5%2，而法国30 年国债收益率由财政紧缩引发的政坛风波推升至2009 年以来最高水平。虽然各国长端国债收益率上行有不同的短期催化剂，但基本都是因为财政可持续性的担忧。对各国财政自律性的担忧系统性上升也会结构性进一步加大全球资产配置向黄金倾斜的动力。
4) 近期与黄金挂钩的稳定币的发展，以及世界黄金协会计划推出的数字黄金，有助于增加黄金的流动性，可能边际提振市场对黄金需求上升的预期。
2. 往前看，维持对金价“长牛”的判断
上述短期推升金价的催化剂，无一不是围绕着金价“长牛”逻辑的延伸和演绎。
1) 中长期看，美元或有较大的贬值空间，而亚洲货币升值可能进一步“撬动”全球去美元化周期。我们的测算表明，美元可能相对其均衡价值高估10-15%。支撑美元估值溢价的结 构性因素（包括美国本身经济实力、为全球提供公共服务、以及全球化等）都在明显减弱，叠加美联储独立性受到更为实质性的威胁，预计美元指数此后12 月内仍可能下行5-10%，此后3-5 年下行的空间可能更大。另一方面，由于亚洲经济体对全球美元资产的“超配”幅度较大，如果未来人民币兑美元升值带动亚洲货币和资产重估，或将加速全球去美元化进程。
2) 黄金作为具有高度稀缺性和公信力的金融资产，将长期受益于全球地缘政治局势和金融体系的深刻变化。疫情后，在全球财政可持续性、地缘政治变局、特朗普2.0 扰动等多重因素推动下，美元以及其他法币的公信力结构性下降，大幅推升了黄金这一高度稀缺的“替代性储备资产”的需求。
首先，全球央行和金融机构增配黄金“任重道远”，随着全球化继续停滞或放缓，全球央行还可能需要经历近20年的黄金增持周期——即使全球央行以2019-2023 年的平均。
与此同时，美元作为储备货币的安全性和储值性下降，进一步凸显了黄金相对于美元、美债及其他国家国债资产配置的必要性。一方面，特朗普2.0 以来，美国反复利用关税、甚至金融制裁作为谈判或者政策工具，已然动摇美元资产的安全属性，且美国关税上升本身就会推升全球贸易的交易成本、降低贸易增长、同时抑制美元在交易中的份额（图表6 和7）。另一方面，美国财政政策可持续性下降将进一步加剧对美元和美债储值安全性的担忧——在已然高企的赤字和偏高的通胀环境下推出的“大而美”法案预计在未来十年将增加美国财政赤字4.1 万亿美元，美国联邦政府利息支出规模及占财政收入的比例或将明显上升、系统性加大赤字“收敛”的难度，美国对外账户在财政“不自律”的背景下也难以实质性收敛——这些缺乏公信力和持续性的政策都将导致美元和美债作为储值工具的安全性长期下降。 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：易峘 日期：2025-09-12
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