注册制新股纵览：云汉芯城：国内领先的电子元器件线上分销商
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2025-09-12 20:18:34
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AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，云汉芯城1.47 分，位于总分的19.6%分位。云汉芯城于2025 年9 月11 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算云汉芯城AHP 得分分别为1.47 分、2.21 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的19.6%、38.9%分位，分别处于下游偏上、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，云汉芯城网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0223%、0.0192%。
打造一站式服务平台，集约化采购降低成本。云汉芯城是国内领先的电子元器件线上分销商，基于自建自营的云汉芯城B2B 电商平台，通过数字技术重构供应链服务体系，为客户提供涵盖元器件采购、技术方案设计、PCBA 智造（含SMT 贴片）、工程师社区支持等一站式服务。22/23年，公司分别位列中国本土电子元器件分销商营收排名第15 名、第20 位左右。截至24 年末，云汉芯城B2B 线上商城注册用户数超过69.65 万，累计下单企业客户超过15.89 万家，累计订单数超375 万单，较好地满足客户一站式采购需求的同时，通过汇集下游中小批量订单需求进行集约化采购，有效降低整体采购成本。公司合作的供应商数量突破4,200 家，进行数据合作的供应商数量超2,500 家，每日可售元器件SKU 达到2,799.24 万，规模和丰富度远超传统分销商。
24H2，公司成为大型原厂恩智浦（NXP）在大中华区唯一的线上授权分销商。此外，公司子公司深圳汉云已拥有CNAS 认证的电子元器件检测实验室，年质检单数快速增长至22.39 万单。
“先销后采”稳盈利，数字化赋能提效。电子元器件领域上下游的供需错配，为分销商提供了一个规模巨大的流通市场。目前，约56%的电子元器件采购规模主要依赖分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式采购物料。为突破资金与库存限制，公司80%以上的收入采用“先销后采”的销售模式，通过数据对接实时同步供应商库存信息至线上商城，客户下单后触发集约化采购流程，同时降低库存压力和采购成本，且公司服务的海量中长尾订单以刚性需求为主，使得公司毛利率整体较稳定。公司保持高强度技术迭代，从海量业务数据中提炼出涵盖多维度信息的各类标准化数据库，包含4,448.90 万SPU 产品数据、9,302.31 万条参数替代关系数据、78.22 万条国产替代关系数据、107.79 万型号的进口报关分类数据、46.54 万型号的元器件质检信息等，借助海量数据和领先算法，持续优化流量入口：目前线上商城可支持每天上百万级的搜索量，搜索匹配率维持在90%左右，月处理订单数（峰值）和BOM 单数（峰值）分别为6.8 万笔和3.4 万单左右，报关商品归类自动匹配率（峰值）达到98%。
与可比公司相比：营收持续下行，毛利率逐年提升，24 年净现比较低。我们选择力源信息（300184）、润欣科技（300493）、商络电子（300975）、雅创电子（301099）为云汉芯城的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为43.33/26.37/25.77 亿元，处于可比公司中游水平；归母净利分别为1.36/0.79/0.88 亿元，高于可比公司均值。受行业下行调整周期影响，公司23年营收降幅较大。24 年，公司销量大幅增长，但售价仍出现明显下跌，处于历史低位，导致当期营收仍有下。随着行业去库存阶段接近尾声，下游需求逐渐复苏，24H2，公司主要品类的售价已逐步企稳。公司22-24 年综合毛利率分别为12.16%/14.78%/16.28%，持续提升，且变动趋势与可比公司相反。主要系：公司销售的品类较为丰富、“先销后采”模式下库存压力较小、24年公司主要产品收入贡献结构发生变化、仓储及资金成本较低、采购成本下降等。24 年，公司经营性现金流净额为0.20 亿元，与净利润的比率为23.14%，主要系24 年下半年下游需求逐步回暖，公司当期存货备货及预付款项有所增加所致。截至25 年9 月10 日，可比公司PE（TTM）平均69.74 倍，其所属行业F51 批发业近一个月静态市盈率为25.73 倍。
风险提示：1）中美贸易摩擦及发行人子公司被列入“实体清单”的风险：23 年3 月2 日，美国商务部工业和安全局将发行人子公司云汉香港列入“实体清单”。目前，云汉香港仍为“实体清单”企业。未来，若中美贸易摩擦加剧，美国政府进一步限制半导体领域的技术、产品向我国转移，将可能对公司造成一定不利影响。2）存货跌价风险：24 年末，公司存货账面价值2.0 亿元，占期末总资产的18.51%。3）应收账款回款风险：22-24 年末，公司应收账款账面价值分别为3.2/3.1/4.0 亿元，占同期营收的7.34%/11.79%/15.59%，双双呈上升趋势。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-12
打造一站式服务平台，集约化采购降低成本。云汉芯城是国内领先的电子元器件线上分销商，基于自建自营的云汉芯城B2B 电商平台，通过数字技术重构供应链服务体系，为客户提供涵盖元器件采购、技术方案设计、PCBA 智造（含SMT 贴片）、工程师社区支持等一站式服务。22/23年，公司分别位列中国本土电子元器件分销商营收排名第15 名、第20 位左右。截至24 年末，云汉芯城B2B 线上商城注册用户数超过69.65 万，累计下单企业客户超过15.89 万家，累计订单数超375 万单，较好地满足客户一站式采购需求的同时，通过汇集下游中小批量订单需求进行集约化采购，有效降低整体采购成本。公司合作的供应商数量突破4,200 家，进行数据合作的供应商数量超2,500 家，每日可售元器件SKU 达到2,799.24 万，规模和丰富度远超传统分销商。
24H2，公司成为大型原厂恩智浦（NXP）在大中华区唯一的线上授权分销商。此外，公司子公司深圳汉云已拥有CNAS 认证的电子元器件检测实验室，年质检单数快速增长至22.39 万单。
“先销后采”稳盈利，数字化赋能提效。电子元器件领域上下游的供需错配，为分销商提供了一个规模巨大的流通市场。目前，约56%的电子元器件采购规模主要依赖分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式采购物料。为突破资金与库存限制，公司80%以上的收入采用“先销后采”的销售模式，通过数据对接实时同步供应商库存信息至线上商城，客户下单后触发集约化采购流程，同时降低库存压力和采购成本，且公司服务的海量中长尾订单以刚性需求为主，使得公司毛利率整体较稳定。公司保持高强度技术迭代，从海量业务数据中提炼出涵盖多维度信息的各类标准化数据库，包含4,448.90 万SPU 产品数据、9,302.31 万条参数替代关系数据、78.22 万条国产替代关系数据、107.79 万型号的进口报关分类数据、46.54 万型号的元器件质检信息等，借助海量数据和领先算法，持续优化流量入口：目前线上商城可支持每天上百万级的搜索量，搜索匹配率维持在90%左右，月处理订单数（峰值）和BOM 单数（峰值）分别为6.8 万笔和3.4 万单左右，报关商品归类自动匹配率（峰值）达到98%。
与可比公司相比：营收持续下行，毛利率逐年提升，24 年净现比较低。我们选择力源信息（300184）、润欣科技（300493）、商络电子（300975）、雅创电子（301099）为云汉芯城的可比上市公司。22-24 年，公司营收分别为43.33/26.37/25.77 亿元，处于可比公司中游水平；归母净利分别为1.36/0.79/0.88 亿元，高于可比公司均值。受行业下行调整周期影响，公司23年营收降幅较大。24 年，公司销量大幅增长，但售价仍出现明显下跌，处于历史低位，导致当期营收仍有下。随着行业去库存阶段接近尾声，下游需求逐渐复苏，24H2，公司主要品类的售价已逐步企稳。公司22-24 年综合毛利率分别为12.16%/14.78%/16.28%，持续提升，且变动趋势与可比公司相反。主要系：公司销售的品类较为丰富、“先销后采”模式下库存压力较小、24年公司主要产品收入贡献结构发生变化、仓储及资金成本较低、采购成本下降等。24 年，公司经营性现金流净额为0.20 亿元，与净利润的比率为23.14%，主要系24 年下半年下游需求逐步回暖，公司当期存货备货及预付款项有所增加所致。截至25 年9 月10 日，可比公司PE（TTM）平均69.74 倍，其所属行业F51 批发业近一个月静态市盈率为25.73 倍。
风险提示：1）中美贸易摩擦及发行人子公司被列入“实体清单”的风险：23 年3 月2 日，美国商务部工业和安全局将发行人子公司云汉香港列入“实体清单”。目前，云汉香港仍为“实体清单”企业。未来，若中美贸易摩擦加剧，美国政府进一步限制半导体领域的技术、产品向我国转移，将可能对公司造成一定不利影响。2）存货跌价风险：24 年末，公司存货账面价值2.0 亿元，占期末总资产的18.51%。3）应收账款回款风险：22-24 年末，公司应收账款账面价值分别为3.2/3.1/4.0 亿元，占同期营收的7.34%/11.79%/15.59%，双双呈上升趋势。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-09-12
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