医药行业深度研究：原料药板块Q2利润高基数下承压，需求边际持续改善

　　报告摘要

　　行业观点

　　Q2原料药板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%。原料药板块共选取了32家公司，2025年H1，板块实现营业收入588.70亿元，同比-2.88%，归母净利润86.97亿元，同比+1.73%，扣非净利润84.03亿元，同比+8.46%。分季度来看，2025年Q1，营收同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响大幅减弱。2025年Q2，在上年同期高基数的基础上，营收小幅下滑5%，归母净利润下滑13%，扣非净利润基本持平，主要原因是：①市场竞争仍旧较为激烈，沙坦、头孢、青霉素类等部分产品价格同比仍有一定幅度下滑；②板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，期间费用率同比提升1.30pct；③板块资产减值损失同比增长20.43%。

　　规模效应持续释放，Q2毛利率同环比进一步提升。2025年H1，原料药板块毛利率为38.73%，同比+1.92pct，净利率为14.77%，同比+0.67pct。分季度来看，Q1板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。Q2，板块毛利率为39.31%，同比+2.10pct，环比+1.17pct，净利率为14.04%，同比-1.48pct，环比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量产品去库存结束，新产品逐渐放量，原料药企业产品销量持续增长，产能利用率提升，规模效应持续释放。净利率同比下降的主要原因是期间费用率同比提升1.30pct，板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，除此之外，Q2板块资产减值为4.00亿元，同比增加6,788.13万元，增长20.43%。

　　板块估值处于历史低位，具备性价比。2025年H1，原料药板块仍旧面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，但价格下降幅度逐渐收窄，部分产品价格底部震荡，同时行业去库存结束，成熟品种销量增长，新产品持续放量，从估值来看，截至2025年Q2末，原料药板块PE为27.72倍，处于11%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为-0.78%。

　　投资建议

　　从需求端来看，当前去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。从供给端来看，行业产能扩张放缓，新产能释放仍需时间，截至2025年二季度末，原料药板块在建工程为150.16亿元，同比下滑11.05%，在建工程投入放缓。此外，印度原料药园区建设进展缓慢，预计期限延长至2026Q1。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。

　　风险提示

　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，关税风险，环保政策风险，汇率风险。

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太平洋 周豫,乔露阳