宏观周度观察：静待美联储降息靴子落地
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2025-09-15 13:18:29
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1.1 美联储降息靴子落地后，关注通胀及央行独立性的市场影响最近两周市场围绕美国最新公布的就业和通胀数据押注美联储降息预期。本周内公布的就业和通胀数据较为一致性的给出了方向，非农年度下修91.1 万超市场预期、上周首申失业金人数跃升至近四年高位达26.3 万、8 月PPI 环比四个月来首次转负、8 月CPI 同比环比微升基本符合预期，美国劳动市场疲弱疑虑升温盖过通胀微热引忧，市场普遍预期美联储将在9 月16-17 日的会议上今年首次降息，并充分定价美联储年底前降息三次的情景。
下周9 月17 日FOMC 公布利率决议靴子落地后，市场后续需要关注通胀数据对美联储降息节奏的影响，同时围绕美联储理事人选及下任美联储主席人选的美联储独立性相关政治议题，都会对市场产生影响。
美国通胀层面我们仍延续上周观点，考虑到关税增加的延迟效应（抢进口库存及保税区的影响）和企业下半年开始将累积的成本转嫁给消费者，预计三季度起美国通胀在关税的影响下将逐步抬升，2026 年一季度左右关税通胀传导完毕，达到峰值。
虽然8 月美国CPI 数据显示通胀温和，但是对分项数据的分析显示关税对通胀仍处于传导过程中。美国8 月核心CPI 同比3.1%，环比0.3%，基本持平前值。推动整体物价上行的动力主要来自二手汽车和服务价格。服务业中，住房成本仍是通胀顽固的重要来源，8 月房租与酒店价格均显著上升，带动住房分项上涨0.4%，为年内最高水平。商品方面，汽车在9 月税收优惠取消前冲刺消费，价格环比大涨0.5%，服装价格环比大涨0.5%，其他商品大多呈现温和上涨，显示关税对商品涨价影响渐进显现，但幅度仍较为温和。
随着前期美国“抢进口”库存逐步释放，价格压力传导至终端消费者，叠加降息对经济的刺激，四季度美国通胀压力不可忽视。若未来通胀维持在较高水平，美联储在年内后续会议上进一步降息的空间或受到限制，需要考虑通胀数据波动带来的降息预期的修正的可能性。
1.2 高基数叠加关税环境不确定性增强，中国出口增速后续逐步承压中国8 月按美元计价出口同比增长4.4%（7 月+7.2%），进口同比增长1.3%（7 月+4.1%），已连续3 个月实现双增长。8 月外贸增速回落，一方面受去年7 月台风导致8 月外贸高于季节性导致的高基数影响，另一方面为“抢出口”前置效应消退。
出口规模方面，8 月出口金额3218.1 亿美元与7 月基本持平，因此8 月出口增速回落主要受去年同期的高基数影响。随着9 月基数的再次回落，预计出口增速将有所回升。但需注意10 月和12 月高基数给出口增速带来的压力。
出口国别方面，由于目前美国对华关税仍处于较高水平，“抢出口”前置需求回落，我国对美出口进一步回落，东盟、欧盟等转口贸易及贸易伙伴扩容方的出口增速进一步走强，形成底部的有力支撑。东盟、欧盟及美国分列中国出口目的国家前三名，比重分别为17.7%、15.05%及11.54%，美国比重持续回落（年内-3.2%）；三个地区（国家）8 月出口增速为22.51%、10.38%、-33.12%，对美国出口增速在7 月-21.67%的基础上进一步回落。对共建“一带一路”国家进出口15.3 万亿元，增长5.4%，占我国进出口总值的51.7%。
出口结构提质升级，机电产品是主要支撑。前8 个月，我国出口机电产品增长9.2%，占我出口总值的60.2%。其中，8 月份，集成电路（+23.3%）和手机（+11.9%）出口增速修复上行，是出口韧性的主要支撑。服装、玩具等劳动密集型产品量增价减出口增速回落，对出口形成拖累。
下一个阶段：
从去年四季度起的美国“抢进口”效应开始退坡，同时外部关税环境呈现边际收紧，后续出口环境不确定性将增强，对我国出口形成一定冲击，同时叠加去年同期基数走高，后续出口增速或逐步承压。
（1）美国与多个国家达成贸易协议，关税税率较前期10%有一定上调；对货物原产地的要求更加严格，对东盟转口货物征收40%的关税，越南等国也在配合美国打击转口贸易，仅在东盟做简单加工组装的商品可能面临高额关税，对我国转口贸易有一定不利影响；
（2）美国从8 月29 日起在全球范围内暂停对价值800 美元及以下的进口包裹给予免税待遇，我国商品去年进入美国小额包裹占比有六成，恢复加征关税会对通过此渠道出口的消费品出口造成冲击；
（3）9 月4 日墨西哥总统公开宣称，计划对包括中国在内的亚洲国家加征进口关税，最高税率或达50%，加税范围涉及汽车、纺织品、塑料制品等中国优势出口品 类，墨西哥此举动或为了遏制中国商品经墨西哥转口美国（美加墨贸易协议一定范围内享受免税待遇）。
我国出口仍有一定的积极因素支撑，近年来我国在贸易领域不断开拓合作伙伴范围，东盟、欧盟、“一带一路”贸易份额占比不断提升；同时持续优化贸易结构，高新技术产品出口增速回升，这些都显著增强了我国抵御全球供应链风险与市场波动的实力，对出口份额形成一定支撑。
1.3 中国CPI、PPI 同比仍负增，但延续修复态势2025 年8 月通胀数据显示，虽然CPI、PPI 同比仍为负，但物价延续前期修复态势，扩内需、反内卷政策效果显现，核心CPI 持续改善，PPI 环比、同比降幅收窄。
具体来看：
受上年价格变动对本月翘尾（-0.9%，较上月加重0.4%）拖累以及食品价格低于季节性水平影响，2025 年8 月，居民消费价格指数CPI 环比持平，而同比由持平转下降0.4%。其中，食品价格同比下降4.3%，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性；非食品价格上涨0.5%，涨幅连续第3 个月扩张。
扩内需政策持续显效，剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI 延续稳中有升态势。8 月核心CPI 同比上涨0.9%，涨幅连续第4 个月扩大，呈现韧性。
其中，国际金价上涨带动金饰品、铂金饰品价格上涨，“以旧换新”补贴拉动家用器具价格涨幅扩大，服务消费价格上涨贡献较大。
“反内卷”有效改善的PPI 下行的态势。国内供给侧反内卷政策预期提振下，上游行业如煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造等呈现积极变化，相关能源和原材料行业价格上涨，推动8 月工业生产者出厂价格指数PPI 环比结束连续8 个月的下行，由上月下降0.2%转为持平，PPI 同比下降2.9%，为今年3 月份以来首次收窄。
下一个阶段，以“以旧换新”、消费补贴提振商品消费，以结构性政策工具培育服务消费增长，提升需求端动能。年内国补资金陆续到位，《提振消费专项行动方案》落实，核心CPI 同比增速仍将维持韧性。
“反内卷”优化国内市场竞争秩序，推进重点产业产能治理，有望持续推动部分行业供需改善，或对国内定价的商品和服务价格形成提振，价格指标温和回升形成支 撑，PPI 同比降幅或继续收窄。
此外，自9 月份起，去年价格变动的翘尾因素对CPI 和PPI 的拖累都将逐步减轻（9 月PPI 翘尾因素拖累收窄0.6%，10 月起CPI 翘尾因素拖累收窄加速），在基数层面均有利于对CPI 和PPI 同比增速改善，预计年内国内物价将呈现温和回升态势。
1.4 居民存款搬家延续，但实体融资需求仍偏弱由于今年政府债发行节奏前置，所以社融在6-7 月进入顶部空间后出现小幅回落。
8 月社融增加2.57 万亿元，同比少增4630 亿元。8 月社融存量规模433.7 万亿，同比增速8.8%，较上月下滑0.2 个百分点。分项数据显示，人民币贷款和政府债融资同比少增，为主要拖累项。
具体来看：
8 月政府债融资增加1.37 万亿元，同比少增2519 亿元，主要是源于去年同期高基数，这种高基数将延续至年末，拖累社融同比表现；同时，政府债券发行节奏靠前，后续政府债融资节奏或相应放缓；综合来看，9 月起政府债券对社融的支持将呈现高位边际回落态势。
8 月新增人民币贷款5900 亿元，同比少增3100 亿元。其中，企业票据融资为主要拖累项，同比少增4920 亿元，企业短期贷款为主要支撑项，同比多增2600 亿元，可能因稳息差背景下银行更倾向于用短期贷款替代企业部门短期融资需求。
居民贷款方面，8 月居民贷款增加303 亿元，同比少增1597 亿元。其中短贷、中长期贷款分别同比少增611 亿元和1000 亿元，反映居民部门消费、按揭等贷款需求不足；
企业贷款方面，8 月企业贷款增加5900 亿元，同比少增2500 亿元。其中，中长期贷款同比少增200 亿元，环比多增7300 亿元，保持相对稳定，可关注企业中长期贷款投放后续是否会进一步企稳。
M1 同比增速为6%，比上月加快0.4 个百分点，去年同期低基数是驱动因素之一，8 月人民币升值、企业结汇规模同比多增也是可能因素。M2 同比增速为8.8%，与上月持平，8 月居民存款同比少增6000 亿元，非银金融机构存款则同比多增5500 亿元，居民存款搬家的趋势继续强化，同时初步印证居民存款可能在向股市转移。
M1 增速上行带动M1-M2 剪刀差继续收窄，8 月末为-2.8%，较上月进一步收窄，是2021 年6 月以来最低值，剪刀差的走阔主要是定期存款相对于活期存款增速放缓 所致，说明更多资金转化为活期存款，这与居民存款搬家趋势相符，有助于投入消费、投资等经济活动。
综合来看，8 月金融数据显示企业部门融资需求有所修复，居民存款搬家、非银存款支撑，流动性较为宽松，但居民融资意愿仍较弱。考虑到年内政府债券对社融增长的支撑边际转弱，结合财政部关于财政政策“主动靠前发力”“靠前使用化债额度”“创新运用财税政策工具”等方面的表态，我们建议密切关注“两重”建设、政策性金融工具、个人消费贴息等相关财政政策能否持续发力稳增长进而影响社融增速。
结合周五央行超额续作买断式逆回购，以及近期央行重启国债买卖预期，债市情绪出现边际改善，债市将有所企稳。 机构：国联期货股份有限公司 研究员：王娜 日期：2025-09-15
下周9 月17 日FOMC 公布利率决议靴子落地后，市场后续需要关注通胀数据对美联储降息节奏的影响，同时围绕美联储理事人选及下任美联储主席人选的美联储独立性相关政治议题，都会对市场产生影响。
美国通胀层面我们仍延续上周观点，考虑到关税增加的延迟效应（抢进口库存及保税区的影响）和企业下半年开始将累积的成本转嫁给消费者，预计三季度起美国通胀在关税的影响下将逐步抬升，2026 年一季度左右关税通胀传导完毕，达到峰值。
虽然8 月美国CPI 数据显示通胀温和，但是对分项数据的分析显示关税对通胀仍处于传导过程中。美国8 月核心CPI 同比3.1%，环比0.3%，基本持平前值。推动整体物价上行的动力主要来自二手汽车和服务价格。服务业中，住房成本仍是通胀顽固的重要来源，8 月房租与酒店价格均显著上升，带动住房分项上涨0.4%，为年内最高水平。商品方面，汽车在9 月税收优惠取消前冲刺消费，价格环比大涨0.5%，服装价格环比大涨0.5%，其他商品大多呈现温和上涨，显示关税对商品涨价影响渐进显现，但幅度仍较为温和。
随着前期美国“抢进口”库存逐步释放，价格压力传导至终端消费者，叠加降息对经济的刺激，四季度美国通胀压力不可忽视。若未来通胀维持在较高水平，美联储在年内后续会议上进一步降息的空间或受到限制，需要考虑通胀数据波动带来的降息预期的修正的可能性。
1.2 高基数叠加关税环境不确定性增强，中国出口增速后续逐步承压中国8 月按美元计价出口同比增长4.4%（7 月+7.2%），进口同比增长1.3%（7 月+4.1%），已连续3 个月实现双增长。8 月外贸增速回落，一方面受去年7 月台风导致8 月外贸高于季节性导致的高基数影响，另一方面为“抢出口”前置效应消退。
出口规模方面，8 月出口金额3218.1 亿美元与7 月基本持平，因此8 月出口增速回落主要受去年同期的高基数影响。随着9 月基数的再次回落，预计出口增速将有所回升。但需注意10 月和12 月高基数给出口增速带来的压力。
出口国别方面，由于目前美国对华关税仍处于较高水平，“抢出口”前置需求回落，我国对美出口进一步回落，东盟、欧盟等转口贸易及贸易伙伴扩容方的出口增速进一步走强，形成底部的有力支撑。东盟、欧盟及美国分列中国出口目的国家前三名，比重分别为17.7%、15.05%及11.54%，美国比重持续回落（年内-3.2%）；三个地区（国家）8 月出口增速为22.51%、10.38%、-33.12%，对美国出口增速在7 月-21.67%的基础上进一步回落。对共建“一带一路”国家进出口15.3 万亿元，增长5.4%，占我国进出口总值的51.7%。
出口结构提质升级，机电产品是主要支撑。前8 个月，我国出口机电产品增长9.2%，占我出口总值的60.2%。其中，8 月份，集成电路（+23.3%）和手机（+11.9%）出口增速修复上行，是出口韧性的主要支撑。服装、玩具等劳动密集型产品量增价减出口增速回落，对出口形成拖累。
下一个阶段：
从去年四季度起的美国“抢进口”效应开始退坡，同时外部关税环境呈现边际收紧，后续出口环境不确定性将增强，对我国出口形成一定冲击，同时叠加去年同期基数走高，后续出口增速或逐步承压。
（1）美国与多个国家达成贸易协议，关税税率较前期10%有一定上调；对货物原产地的要求更加严格，对东盟转口货物征收40%的关税，越南等国也在配合美国打击转口贸易，仅在东盟做简单加工组装的商品可能面临高额关税，对我国转口贸易有一定不利影响；
（2）美国从8 月29 日起在全球范围内暂停对价值800 美元及以下的进口包裹给予免税待遇，我国商品去年进入美国小额包裹占比有六成，恢复加征关税会对通过此渠道出口的消费品出口造成冲击；
（3）9 月4 日墨西哥总统公开宣称，计划对包括中国在内的亚洲国家加征进口关税，最高税率或达50%，加税范围涉及汽车、纺织品、塑料制品等中国优势出口品 类，墨西哥此举动或为了遏制中国商品经墨西哥转口美国（美加墨贸易协议一定范围内享受免税待遇）。
我国出口仍有一定的积极因素支撑，近年来我国在贸易领域不断开拓合作伙伴范围，东盟、欧盟、“一带一路”贸易份额占比不断提升；同时持续优化贸易结构，高新技术产品出口增速回升，这些都显著增强了我国抵御全球供应链风险与市场波动的实力，对出口份额形成一定支撑。
1.3 中国CPI、PPI 同比仍负增，但延续修复态势2025 年8 月通胀数据显示，虽然CPI、PPI 同比仍为负，但物价延续前期修复态势，扩内需、反内卷政策效果显现，核心CPI 持续改善，PPI 环比、同比降幅收窄。
具体来看：
受上年价格变动对本月翘尾（-0.9%，较上月加重0.4%）拖累以及食品价格低于季节性水平影响，2025 年8 月，居民消费价格指数CPI 环比持平，而同比由持平转下降0.4%。其中，食品价格同比下降4.3%，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性；非食品价格上涨0.5%，涨幅连续第3 个月扩张。
扩内需政策持续显效，剔除食品及能源价格后、与内需更为相关的核心CPI 延续稳中有升态势。8 月核心CPI 同比上涨0.9%，涨幅连续第4 个月扩大，呈现韧性。
其中，国际金价上涨带动金饰品、铂金饰品价格上涨，“以旧换新”补贴拉动家用器具价格涨幅扩大，服务消费价格上涨贡献较大。
“反内卷”有效改善的PPI 下行的态势。国内供给侧反内卷政策预期提振下，上游行业如煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造等呈现积极变化，相关能源和原材料行业价格上涨，推动8 月工业生产者出厂价格指数PPI 环比结束连续8 个月的下行，由上月下降0.2%转为持平，PPI 同比下降2.9%，为今年3 月份以来首次收窄。
下一个阶段，以“以旧换新”、消费补贴提振商品消费，以结构性政策工具培育服务消费增长，提升需求端动能。年内国补资金陆续到位，《提振消费专项行动方案》落实，核心CPI 同比增速仍将维持韧性。
“反内卷”优化国内市场竞争秩序，推进重点产业产能治理，有望持续推动部分行业供需改善，或对国内定价的商品和服务价格形成提振，价格指标温和回升形成支 撑，PPI 同比降幅或继续收窄。
此外，自9 月份起，去年价格变动的翘尾因素对CPI 和PPI 的拖累都将逐步减轻（9 月PPI 翘尾因素拖累收窄0.6%，10 月起CPI 翘尾因素拖累收窄加速），在基数层面均有利于对CPI 和PPI 同比增速改善，预计年内国内物价将呈现温和回升态势。
1.4 居民存款搬家延续，但实体融资需求仍偏弱由于今年政府债发行节奏前置，所以社融在6-7 月进入顶部空间后出现小幅回落。
8 月社融增加2.57 万亿元，同比少增4630 亿元。8 月社融存量规模433.7 万亿，同比增速8.8%，较上月下滑0.2 个百分点。分项数据显示，人民币贷款和政府债融资同比少增，为主要拖累项。
具体来看：
8 月政府债融资增加1.37 万亿元，同比少增2519 亿元，主要是源于去年同期高基数，这种高基数将延续至年末，拖累社融同比表现；同时，政府债券发行节奏靠前，后续政府债融资节奏或相应放缓；综合来看，9 月起政府债券对社融的支持将呈现高位边际回落态势。
8 月新增人民币贷款5900 亿元，同比少增3100 亿元。其中，企业票据融资为主要拖累项，同比少增4920 亿元，企业短期贷款为主要支撑项，同比多增2600 亿元，可能因稳息差背景下银行更倾向于用短期贷款替代企业部门短期融资需求。
居民贷款方面，8 月居民贷款增加303 亿元，同比少增1597 亿元。其中短贷、中长期贷款分别同比少增611 亿元和1000 亿元，反映居民部门消费、按揭等贷款需求不足；
企业贷款方面，8 月企业贷款增加5900 亿元，同比少增2500 亿元。其中，中长期贷款同比少增200 亿元，环比多增7300 亿元，保持相对稳定，可关注企业中长期贷款投放后续是否会进一步企稳。
M1 同比增速为6%，比上月加快0.4 个百分点，去年同期低基数是驱动因素之一，8 月人民币升值、企业结汇规模同比多增也是可能因素。M2 同比增速为8.8%，与上月持平，8 月居民存款同比少增6000 亿元，非银金融机构存款则同比多增5500 亿元，居民存款搬家的趋势继续强化，同时初步印证居民存款可能在向股市转移。
M1 增速上行带动M1-M2 剪刀差继续收窄，8 月末为-2.8%，较上月进一步收窄，是2021 年6 月以来最低值，剪刀差的走阔主要是定期存款相对于活期存款增速放缓 所致，说明更多资金转化为活期存款，这与居民存款搬家趋势相符，有助于投入消费、投资等经济活动。
综合来看，8 月金融数据显示企业部门融资需求有所修复，居民存款搬家、非银存款支撑，流动性较为宽松，但居民融资意愿仍较弱。考虑到年内政府债券对社融增长的支撑边际转弱，结合财政部关于财政政策“主动靠前发力”“靠前使用化债额度”“创新运用财税政策工具”等方面的表态，我们建议密切关注“两重”建设、政策性金融工具、个人消费贴息等相关财政政策能否持续发力稳增长进而影响社融增速。
结合周五央行超额续作买断式逆回购，以及近期央行重启国债买卖预期，债市情绪出现边际改善，债市将有所企稳。 机构：国联期货股份有限公司 研究员：王娜 日期：2025-09-15
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