宏观点评报告：8月 供需矛盾创五年高点
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2025-09-16 10:57:44
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9 月15 日，统计局公布8 月数据，主要指标较7 月继续放缓，然而生产端韧性仍存，需求端整体表现相对7 月更弱。如何看待8 月数据？
第一，供需矛盾达到阶段极值。工业增加值与服务业生产指数加权同比增速，6 月时为6.3%，7 月放缓至5.8%，8 月进一步降至5.5%。虽然连续放缓，不过仍好于去年7-8 月的4.9%、4.6%。7-8 月平均值约为5.6%，与今年二季度的平均值6.1%相比，放缓0.5 个百分点，对应三季度GDP 可能从二季度的5.2%降至4.7%附近。不过考虑到季末月数据通常反弹，以及口径覆盖存在差异，三季度GDP 同比或不低于4.8%。
需求指标继续下滑，8 月投资、零售和出口交货值三个指标加权同比增速较7 月放缓1 个百分点至-1.1%，连续第二个月为负。这也是自2023 年以来较为罕见情况，投资、零售和出口交货值均出现不同程度放缓。需求端指标与生产端指标的增速差进一步升至6.6 个百分点，再创2021 年以来新高。8 月工业产销率96.6%，同比低0.1 个百分点，这一跌幅好于前月的0.2 个百分点。不过去年7-8 月基数较低，与2019 年同期相比，今年7-8月产销率分别比当时低1.2、1.7 个百分点。
第二，零售增速继续回落，国补相关品类拉动放缓。8 月零售同比增速3.4%，低于7 月的3.7%、6 月的4.8%。而限额以上零售增速放缓幅度相对更大，7、8 月同比分别为2.8%、2.4%，明显低于6 月的5.0%。这背后部分是国补相关品类的拉动整体放缓，家用电器音像器材、家具、通讯器材类同比增速明显下降，文化办公用品增速相对平稳。以上四类对8 月限额以上零售同比拉动为2.4 个百分点，较7 月减少1.2 个百分点。而汽车拉动小幅反弹，从7 月的0.4 个百分点，反弹至1.2 个百分点。这五个品类合计，对限额以上零售同比拉动较前月放缓0.5 个百分点，对整体零售的同比拉动较前月放缓0.2 个百分点。国补拉动效应弱化，可能存在两方面因素，一方面是前期618 活动中耐用品集中消费后形成透支效应；二是部分地区国补改为报名摇号、限时抢券，可能也影响部分消费者参与活动。
第三，出口交货值增速放缓，对工业增加值拉动继续下降。8 月工业增加值同比5.2%，较前月下降0.5 个百分点，这也是去年9 月以来的最低增速。出口交货值同比-0.4%，较前月的0.8%继续下滑。8 月出口交货值拖累工业增加值约0.05 个百分点，较7 月下行0.14 个百分点，约为工业增加值放缓幅度的28%。8 月出口交货值继续差于海关出口，考虑到前者是生产环节，领先于报关环节，说明后续出口链面临趋弱压力。从对美发船数据来看，9 月前两周同比-18.9%，与8 月末的-19.5%接近，指向9 月上半月对美出口仍然较弱。
第四，投资增速进一步下滑，关注9 月旺季表现。1-8 月固定资产投资累计同比0.5%，剔除地产投资后增长4.2%，均较1-7 月放缓1.1 个百分点。1-8 月设备工器具购置投资累计同比增长14.4%，较1-7 月的15.2%放缓0.8 个百分点，仍然是增量投资的主要拉动项。当月同比来看，固定资产投资从前月的-5.3%降至-7.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢0.8、1.0、2.4 个百分点。8 月天气情况好于7 月，而投资仍在放缓，可能受到不同因素拖累。其中，基建投资或是因地方聚焦于债务置换与偿还工作，制造业投资则可能因反内卷相关部分行业投资减速、以及关税影响下部分企业削减投资，而地产投资则更多是受到房地产周期下行的拖累。接下来关注9 月旺季投资是否反弹，如未能明显反弹，四季度受制于地方债净融资同比下降，基建投资等可能面临进一步压力。
第五，地产表现较弱，“金九银十”或是宽松窗口。8 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-10.6%、-14.0%，分别较7 月-2.7、+0.1 个百分点。对比各年8 月相对7 月环比，可以发现今年8 月销售面积较7 月环比增0.6%，销售额增2.3%，其中前者略低于2021-2023 同期平均值的2.0%，而后者还略高于平均值0.8%。不过去年8 月地产销售环比增速较高，销售额和销售面积环比分别为3.5%、3.2%，高基数可能拖累了今年8 月地产销售当月同比表现。房价方面，70 城新建商品住宅价格环比-0.3%，持平6-7 月，一二线跌幅收窄，而三线跌幅扩大。二手房价环比-0.6%，略弱于前月的-0.5%。其中一线环比维持-1.0%，继续领跌，二三线跌幅在0.5 - 0.6%。8 月以来，北京、上海和深圳陆续放松限购，“稳住楼市”要求下，后续关注两方面的地产政策，一是房贷利率是否有效打破3%下限，通过降低居民购房成本，减轻负债购房的“痛苦感”。与此同时房贷利率与租金回报率差距缩小，可能提升居民购房意愿。二是中央层面推动收储的可能性。地方政府更注重新房稳价，以保住土地财政收入。面对持续下跌的二手房价格，地方政府可能顾虑租金收益能否覆盖收储成本，激励或相对不足。
整体来看，8 月经济数据继续转弱，需求相对不足的情况更为甚之。相比去年同期，今年7-8 月生产端相对更强，生产指标增速仍在5%+，而需求端则相对更弱，需求端加权指标增速跌至-1.1%，去年同期生产和需求指标增速分别为4.7%、2.9%。通过生产指标判断不变价GDP 增速，三季度或不低于4.8%，直观感觉是经济小幅放缓，幅度不大。但需求端指标急剧下滑至2023 年以来最低水平，这使得两者差值创下2021 年以来最高。如供需矛盾延续，需求端可能会拖累生产端，下拉四季度GDP 读数。
后续政策关注促服务消费和政策性开发性金融工具，年内继续追加政府债的可能性不高。扩内需，促消费是主要抓手，前期国补注重耐用品消费，近期出台的消费贷、服务业贷款贴息政策开始在服务消费端发力，未来可能进一步发力。此外，上半年确定的5000 亿元政策性开发性金融工具或也逐渐落地，前期稳增长压力不大，可能使得这一工具的落地时点延后。近期投资等需求端数据放缓，可能成为该工具加快推进的契机。
降准降息能否兑现，关注9 月数据。当前市场对货币宽松的预期不高，但并不代表落地的概率不大。7-8 月经济数据连续放缓，如9 月作为传统的需求旺季，仍看不到需求端边际修复，新一轮宽松政策可能落地。考虑到动用财政工具相对较慢，10-11 月货币宽松可能先行，降准降息值得期待，也不排除会有结构性降息的工具落地。
对于股市而言，市场拥抱高景气叙事，AI、半导体、固态电池、储能等题材与基本面暂不相关，且热度仍未降温。市场投机热情有所回升，但距离8 月高点仍有一定空间（参考沪300ETF IV 指数），因而高景气板块行情有望持续。不过，随着强势板块的行情走高，部分资金或将产生畏高情绪，转而流入安全边际较强的板块。结合经济数据来看，服务消费政策可能加码，“金九银十”或也是地产政策宽松窗口，且消费和地产均为相对低位的板块，有望吸引畏高资金流入博弈补涨。
对于债市而言，资金利率维持较低水平，限制短端利率的上行幅度。而股市活跃对应风险偏好提振，期限利差的中枢相应抬升，久期越长受到的影响越大。10 年与1 年国债利差从此前的30-35bp 升至45bp+，30 年与10 年利差从20-25bp 升至30bp+。往后看，如10-11 月降准降息能够兑现，债市可能迎来一轮修复，对应期限利差从高位回落，不过可能或也很难重新回到5-6 月的低位（分别为30bp 和20bp），除非市场风险偏好出现系统性变化。如降准降息未能落地，资金利率维持近期水平，10 年国债或维持1.73-1.82%区间的窄幅震荡，超长债受风险偏好影响波动幅度可能相对更大。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-09-15
第一，供需矛盾达到阶段极值。工业增加值与服务业生产指数加权同比增速，6 月时为6.3%，7 月放缓至5.8%，8 月进一步降至5.5%。虽然连续放缓，不过仍好于去年7-8 月的4.9%、4.6%。7-8 月平均值约为5.6%，与今年二季度的平均值6.1%相比，放缓0.5 个百分点，对应三季度GDP 可能从二季度的5.2%降至4.7%附近。不过考虑到季末月数据通常反弹，以及口径覆盖存在差异，三季度GDP 同比或不低于4.8%。
需求指标继续下滑，8 月投资、零售和出口交货值三个指标加权同比增速较7 月放缓1 个百分点至-1.1%，连续第二个月为负。这也是自2023 年以来较为罕见情况，投资、零售和出口交货值均出现不同程度放缓。需求端指标与生产端指标的增速差进一步升至6.6 个百分点，再创2021 年以来新高。8 月工业产销率96.6%，同比低0.1 个百分点，这一跌幅好于前月的0.2 个百分点。不过去年7-8 月基数较低，与2019 年同期相比，今年7-8月产销率分别比当时低1.2、1.7 个百分点。
第二，零售增速继续回落，国补相关品类拉动放缓。8 月零售同比增速3.4%，低于7 月的3.7%、6 月的4.8%。而限额以上零售增速放缓幅度相对更大，7、8 月同比分别为2.8%、2.4%，明显低于6 月的5.0%。这背后部分是国补相关品类的拉动整体放缓，家用电器音像器材、家具、通讯器材类同比增速明显下降，文化办公用品增速相对平稳。以上四类对8 月限额以上零售同比拉动为2.4 个百分点，较7 月减少1.2 个百分点。而汽车拉动小幅反弹，从7 月的0.4 个百分点，反弹至1.2 个百分点。这五个品类合计，对限额以上零售同比拉动较前月放缓0.5 个百分点，对整体零售的同比拉动较前月放缓0.2 个百分点。国补拉动效应弱化，可能存在两方面因素，一方面是前期618 活动中耐用品集中消费后形成透支效应；二是部分地区国补改为报名摇号、限时抢券，可能也影响部分消费者参与活动。
第三，出口交货值增速放缓，对工业增加值拉动继续下降。8 月工业增加值同比5.2%，较前月下降0.5 个百分点，这也是去年9 月以来的最低增速。出口交货值同比-0.4%，较前月的0.8%继续下滑。8 月出口交货值拖累工业增加值约0.05 个百分点，较7 月下行0.14 个百分点，约为工业增加值放缓幅度的28%。8 月出口交货值继续差于海关出口，考虑到前者是生产环节，领先于报关环节，说明后续出口链面临趋弱压力。从对美发船数据来看，9 月前两周同比-18.9%，与8 月末的-19.5%接近，指向9 月上半月对美出口仍然较弱。
第四，投资增速进一步下滑，关注9 月旺季表现。1-8 月固定资产投资累计同比0.5%，剔除地产投资后增长4.2%，均较1-7 月放缓1.1 个百分点。1-8 月设备工器具购置投资累计同比增长14.4%，较1-7 月的15.2%放缓0.8 个百分点，仍然是增量投资的主要拉动项。当月同比来看，固定资产投资从前月的-5.3%降至-7.1%，基建（不含电力）、制造业、地产投资分别较前月放慢0.8、1.0、2.4 个百分点。8 月天气情况好于7 月，而投资仍在放缓，可能受到不同因素拖累。其中，基建投资或是因地方聚焦于债务置换与偿还工作，制造业投资则可能因反内卷相关部分行业投资减速、以及关税影响下部分企业削减投资，而地产投资则更多是受到房地产周期下行的拖累。接下来关注9 月旺季投资是否反弹，如未能明显反弹，四季度受制于地方债净融资同比下降，基建投资等可能面临进一步压力。
第五，地产表现较弱，“金九银十”或是宽松窗口。8 月地产销售面积、销售额当月同比分别为-10.6%、-14.0%，分别较7 月-2.7、+0.1 个百分点。对比各年8 月相对7 月环比，可以发现今年8 月销售面积较7 月环比增0.6%，销售额增2.3%，其中前者略低于2021-2023 同期平均值的2.0%，而后者还略高于平均值0.8%。不过去年8 月地产销售环比增速较高，销售额和销售面积环比分别为3.5%、3.2%，高基数可能拖累了今年8 月地产销售当月同比表现。房价方面，70 城新建商品住宅价格环比-0.3%，持平6-7 月，一二线跌幅收窄，而三线跌幅扩大。二手房价环比-0.6%，略弱于前月的-0.5%。其中一线环比维持-1.0%，继续领跌，二三线跌幅在0.5 - 0.6%。8 月以来，北京、上海和深圳陆续放松限购，“稳住楼市”要求下，后续关注两方面的地产政策，一是房贷利率是否有效打破3%下限，通过降低居民购房成本，减轻负债购房的“痛苦感”。与此同时房贷利率与租金回报率差距缩小，可能提升居民购房意愿。二是中央层面推动收储的可能性。地方政府更注重新房稳价，以保住土地财政收入。面对持续下跌的二手房价格，地方政府可能顾虑租金收益能否覆盖收储成本，激励或相对不足。
整体来看，8 月经济数据继续转弱，需求相对不足的情况更为甚之。相比去年同期，今年7-8 月生产端相对更强，生产指标增速仍在5%+，而需求端则相对更弱，需求端加权指标增速跌至-1.1%，去年同期生产和需求指标增速分别为4.7%、2.9%。通过生产指标判断不变价GDP 增速，三季度或不低于4.8%，直观感觉是经济小幅放缓，幅度不大。但需求端指标急剧下滑至2023 年以来最低水平，这使得两者差值创下2021 年以来最高。如供需矛盾延续，需求端可能会拖累生产端，下拉四季度GDP 读数。
后续政策关注促服务消费和政策性开发性金融工具，年内继续追加政府债的可能性不高。扩内需，促消费是主要抓手，前期国补注重耐用品消费，近期出台的消费贷、服务业贷款贴息政策开始在服务消费端发力，未来可能进一步发力。此外，上半年确定的5000 亿元政策性开发性金融工具或也逐渐落地，前期稳增长压力不大，可能使得这一工具的落地时点延后。近期投资等需求端数据放缓，可能成为该工具加快推进的契机。
降准降息能否兑现，关注9 月数据。当前市场对货币宽松的预期不高，但并不代表落地的概率不大。7-8 月经济数据连续放缓，如9 月作为传统的需求旺季，仍看不到需求端边际修复，新一轮宽松政策可能落地。考虑到动用财政工具相对较慢，10-11 月货币宽松可能先行，降准降息值得期待，也不排除会有结构性降息的工具落地。
对于股市而言，市场拥抱高景气叙事，AI、半导体、固态电池、储能等题材与基本面暂不相关，且热度仍未降温。市场投机热情有所回升，但距离8 月高点仍有一定空间（参考沪300ETF IV 指数），因而高景气板块行情有望持续。不过，随着强势板块的行情走高，部分资金或将产生畏高情绪，转而流入安全边际较强的板块。结合经济数据来看，服务消费政策可能加码，“金九银十”或也是地产政策宽松窗口，且消费和地产均为相对低位的板块，有望吸引畏高资金流入博弈补涨。
对于债市而言，资金利率维持较低水平，限制短端利率的上行幅度。而股市活跃对应风险偏好提振，期限利差的中枢相应抬升，久期越长受到的影响越大。10 年与1 年国债利差从此前的30-35bp 升至45bp+，30 年与10 年利差从20-25bp 升至30bp+。往后看，如10-11 月降准降息能够兑现，债市可能迎来一轮修复，对应期限利差从高位回落，不过可能或也很难重新回到5-6 月的低位（分别为30bp 和20bp），除非市场风险偏好出现系统性变化。如降准降息未能落地，资金利率维持近期水平，10 年国债或维持1.73-1.82%区间的窄幅震荡，超长债受风险偏好影响波动幅度可能相对更大。
风险提示
货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-09-15
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