宏观快评：终端需求政策需加力

　　核心观点：对于8 月经济数据，我们讨论对政策的影响1、首先，过往经验来看，触发政策加码的条件思考。从需求端来看，以出口、社零、制造业投资合计的增速代表顺周期需求（债务依赖低，政策掌控力弱）增速走低时，有四次带来政策的加码（体现在基建、地产等逆周期数据上）。

    　　从供给端来看，以PMI 综合产出指数代表供给，有五次进入局部低点时带来政策加码。8 月，两个条件均已触发，政策加码必要性上升。

    　　2、其次，讨论本轮政策加码的方向。考虑到当前的宏观背景是物价偏低，政策加码应既兼顾短期需求，也兼顾中期供需矛盾。更可能的方向或是制造业的“需求端”以服务消费的促进与释放。对于制造业上游，当前制造业上游投资已经快速回落，需要加码的是制造业上游对应的需求，如可适当前置十五五重大工程叠加“准财政”发力。对于制造业中游，当前需求增速尚可，关注机电出口、耐用品消费增速的变化。此外，对于服务业，可在供需两端加力促进服务消费，包括餐饮的消费需求；医疗、教育、文娱的差异化供给等。

    　　一、8 月经济数据点评：终端需求政策需加力（一）政策触发的可能条件观察

    　　对于需求侧，将宏观需求分为两块，2007 年以来有四次，在内生需求有下行压力时，政策通过逆周期予以加码。8 月，顺周期需求增速降至2.2%，明显低于2 季度的名义GDP 增速，或可能需要政策加码。

    　　对于供给侧，观察综合PMI 产出指数，2020 年以来有五次，在综合PMI 产出指数进入阶段性低点时，迎来政策加码。包括2020 年Q1（PMI 综合产出指数44.9%）、2022 年Q2（48.4%）、2022 年Q4（46.2%）、2023 年Q4（50.4%）、2024 年Q3（50.2%）。今年7-8 月，PMI 综合产出指数均值为50.3%，若9 月继续回落，三季度PMI 综合产出均值或处于一个接近2024 年Q3 的低位。

    　　（二）政策加力的方向思考

    　　考虑到当前物价仍处于低位，政策加力的方向或需要围绕终端需求展开（即，不增加工业的未来供给）。可能的方向包括促进服务消费（包括餐饮、旅游、教育、医疗等）、十五五重大工程适当前置等。

    　　1）五年规划重大工程适当前置：观察建筑业在五年规划周期里的订单增速变化，前三年平均增速明显好于后两年。例如十四五期间前三年平均增速为6.16%，2024-2025 年上半年，平均增速为-5.8%。考虑到2026 年开始进入十五五，可以考虑将十五五规划涉及的重大工程适度前置。

    　　2）促进服务消费：以餐饮为例，今年6 月开始增速有所走低，6-8 月分别为0.9%、1.1%、2.1%。此前2019 年，餐饮增速高达9.4%。考虑到餐饮的体量较大（直接占社零10%以上，若考虑可能带动的饮料、烟酒消费，则体量更大），若餐饮增速能回升，社零有望得到修复。此外，服务消费的供给或同样有待加强，教育、卫生和社会工作、文体娱乐三个行业，1-8 月投资累计增速分别为-5.2%、-8%、1.2%。

    　　二、8 月主要经济数据

    　　8 月来看，供给侧有所回落，8 月工增增速为5.2%，服务业增生产指数为5.6%。

    　　考虑到建筑业可能承压，预计三季度GDP 增速或在4.8%左右。

    　　需求侧：8 月社零增速同比为3.4%，前值为3.7%。出口同比增速为4.4%，前值为7.2%。8 月地产销售面积同比为-10.6%，前值为-7.8%。8 月固投当月同比增速为-7.1%，前值为-5.3%。地产投资8 月当月同比为-19.4%。制造业投资8月当月同比为-1.3%。基建投资8 月当月同比为-6.4%，其他行业（地产、基建、制造业投资之外）8 月当月增速为-7.1%。

    　　风险提示：外需回落。房价下行。PPI继续承压。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-09-16

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