宏观点评：预期内的回落

　　8 月经济数据全线走弱，既是宏观事件“空档期”的结果，也是宏观事件“见效期”的结果

    　　空档期：一是关税“空档期”，中美关税谈判再次延后，中美企业对关税的恐慌有所减弱，“囤货”需求减弱带动出口、生产的边际下滑；二是补贴“空档期”，8 月多地暂停消费补贴，第三批690 亿元超长期特别国债资金于9 月初才下达各地，拖累居民耐用品消费。

    　　见效期：一是关税摩擦加大企业出海需求，抑制企业国内资本开支；二是“反内卷”持续推进，限制新增产能，拖累制造业投资；三是地方债资源进一步向化债倾斜，影响了基建投资。

    　　8 月工业增加值当月同比5.2%，前值为5.7%，与出口读数较好吻合从结构上来看，8 月，上、中、下游工业增加值当月分别同比增长4.9%、5.1%和5.6%，下游生产仍然强于中上游，但是和7 月相比差距有所缩小，可能是因为“反内卷”带动上游涨价和利润修复，提振上游企业生产意愿的同时，抑制了下游的积极性。

    　　分行业来看，8 月当月，通用设备和专用设备工增分别同比增长7.3%和4.0%，与8 月出口数据中通用设备等资本品的景气度也基本吻合。我们在以前的报告中反复提示，在关税摩擦下，制造企业将加大出海力度，在海外重构产业链，从而持续带动对资本品的需求。（详见报告《出口韧性还剩多少？》，2025.8.8）

    　　8 月多地暂停了消费补贴，补贴政策进入“空档期”参与补贴的商品消费继续走弱，未参与补贴的商品消费缓慢下滑。8 月，参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从7 月的9.0%下降至7.8%，下滑1.2 个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑0.1 个百分点。

    　　8 月固定资产投资当月同比下降7.1%，降幅扩大1.8 个百分点 关税及“反内卷”抑制资本开支意愿。8 月制造业投资当月同比下降1.3%，前值为-0.3%，降幅扩大1 个百分点。一方面，关税摩擦加大了制造企业出海建厂的意愿，也就意味会抑制在国内的资本开支意愿。同时，“反内卷”要求限制新增产能，也会对制造业投资形成拖累。

    　　基建投资的边际走弱可能与化债对地方债务资金的分流有关。8 月下旬公布的《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》强调，“地方政府可统筹运用一般债券、专项债券等资金，用于PPP 存量项目建设成本中的政府支出”，允许地方政府使用地方债偿还存量PPP 产生的债务，财政政策的重心仍是化债，分流了项目投资的资金。

    　　地产前期“透支”较多，走弱在预期之内。8 月地产投资同比下降19.3%，降幅扩大2.1 个百分点。在去年9 月底宏观政策的支持下，地产数据出现了连续半年的改善，购房需求得以集中释放，当前的走弱更多是前期反弹后的正常透支。

    　　风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 机构：财通证券股份有限公司 研究员：张伟 日期：2025-09-17

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