广发宏观：8月金融数据的亮点与短板

　　报告摘要：

    　　8 月社融增加2.57 万亿元，同比少增4630 亿元，与WIND 口径的市场平均预期（为2.53 万亿元）大致持平；社融存量增速为8.8%，较上月下降0.2pct。各分项中，实体信贷、政府债券同比少增，未贴现银行承兑汇票与外币贷款同比多增。

    　　据央行初步统计，2025 年前八个月社会融资规模增量累计为26.56 万亿元，比上年同期多4.66 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.93 万亿元，同比少增4851 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少816 亿元，同比少减767 亿元；委托贷款减少855 亿元，同比多减307 亿元；信托贷款增加1942 亿元，同比少增1614 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少223 亿元，同比少减2566 亿元；企业债券净融资1.56万亿元，同比少2214 亿元；政府债券净融资10.27 万亿元，同比多4.63 万亿元；非金融企业境内股票融资2669 亿元，同比多1093 亿元。

    　　实体信贷增加6233 亿元，较7 月有显著改善，但仍要弱于往年同期（2017-2024 年8 月实体信贷增量稳定在1-1.5 万亿元区间），同比仍少增4178 亿元（前值少增3488 亿元）。我们理解，其中原因包括：（1）从8 月PMI、BCI 等数据看，经济短期景气度环比7 月弱企稳，但仍然有待提升；（2）从货币政策执行报告“稳固支持力度”的表述看，简单放量可能并非短期政策重点，银行信贷投放更加重视稳息差与结构优化，收益率较低用于冲量的票据融资同比少增；（3）高频数据显示商品房成交面积仍处低位，约束居民部门融资需求。消费贷款贴息政策9 月份启动，8 月数据尚未反应这一政策影响；（4）化债可能会带来一些净偿还效应。

    　　据央行初步统计，前八个月人民币贷款增加13.46 万亿元。分部门看，住户贷款增加7110 亿元，其中，短期贷款减少3725 亿元，中长期贷款增加1.08 万亿元；企（事）业单位贷款增加12.22 万亿元，其中，短期贷款增加3.82 万亿元，中长期贷款增加7.38 万亿元，票据融资增加8778 亿元；非银行业金融机构贷款增加1227 亿元。

    　　信贷的亮点主要是在企业部门。企业短贷增加了700 亿元，为2017 年以来同期最高，我们理解这可能与三个因素有关：（1）反内卷带动价格预期好转后，部分企业可能回补库存带动了短贷需求，这一点可从8 月PMI 生产指数与原材料生产指数回升中得到佐证；（2）稳息差背景下，银行可能更偏好用短贷来满足企业部门的短期融资需求，短贷部分替代了票据融资，今年5-8 月企业短贷同比多增了9800 亿元，票据融资同比少增了8337亿元；（3）优化信贷结构的背景下，银行加快了结构性工具的落地，8 月结构性工具投放增加了1005 亿元，高于往年同期。企业中长贷增加了4700 亿元，同比仅小幅少增200 亿元，表现要明显好于7 月（为少增3900亿元），从8 月新增PSL+政策性金融债净融资环比与同比均放量来看，政策行信贷投放似乎有所加速，同期政府主导的重大项目投融资需求应有所回升。

    　　今年4-7 月，PSL 余额分别减少了0 亿元、2700 亿元、3000 亿元与2300 亿元，政策性金融债净融资分别为-34 亿元、3002 亿元、2980 亿元与2791 亿元，PSL 余额变化+政策性金融债净融资规模分别为-34 亿元、302亿元、-20 亿元与491 亿元，同比分别少增250 亿元、1890 亿元、168 亿元与363 亿元。

    　　今年8 月，PSL 余额减少了1608 亿元，政策性金融债净融资为3924 亿元，PSL 余额变化+政策性金融债净融资为2316 亿元，同比多增了1395 亿元。

    　　政府债融资增加1.37 万亿元，同比少增2519 亿元，主要是源于去年同期高基数，这种高基数将延续至年末，拖累社融同比表现。企业债融资增加1343 亿元，同比少增360 亿元，主要因为8 月股债跷跷板效应下，信用债的配置力量有所减弱，企业发债成本与难度有所升高。城投债净融资在低基数环境下同比改善但仍是负值。

    　　2021-2023 年8 月份，政府债融资分别为9378 亿元、3045 亿元与1.18 万亿元。2024 年8 月份为1.62 万亿元，显著高于2021 以来的同期水平。

    　　2024 年9 月至12 月，政府债融资规模分别为1.54 万亿元、1.05 万亿元、1.31 万亿元与1.76 万亿元，与2021-2023 年同期相比明显偏高。

    　　外币贷款减少90 亿元，同比多增522 亿元，延续了4 月份以来的改善趋势，微观主体对汇率预期继续改善；未贴现银行承兑汇票增加1974 亿元，同比多增1323 亿元，主要是票据融资贴现至表内的规模同比偏弱，更多票据留存在表外；委托贷款与信托贷款继续稳定在低位，变化不大。

    　　今年4 月至7 月，外币贷款分别为-130 亿元、134 亿元、325 亿元与-87 亿元；同比分别多增了180 亿元、621亿元、1132 亿元与803 亿元。

    　　今年8 月份，外币贷款减少90 亿元，同比多增了522 亿元，延续了改善趋势。

    　　M1 同比增速为6%，较上月提升0.4pct。去年同期低基数是驱动因素之一，M1 余额环比为1713 亿元，在近五年同期中仅好于2024 年；9 月基数仍偏低，10 月开始基数会明显起来。另一个驱动因素可能是企业结汇规模的同比多增，这一点有待结售汇数据的验证，但可从8 月汇率走强、外币贷款改善两个数据表现中间接佐证。

    　　M2 同比增速为8.8%，与上月持平，主要支撑是财政净支出多增；从存款结构来看，居民存款大幅少增，非银存款大幅多增，与7 月份特征类似，居民存款搬家的趋势继续强化。

    　　根据央行的初步统计，前八个月人民币存款增加20.5 万亿元。其中，住户存款增加9.77 万亿元，非金融企业存款增加6106 亿元，财政性存款增加2.21 万亿元，非银行业金融机构存款增加5.87 万亿元。

    　　M1 同比增速-M2 同比增速为-2.8%，创2021 年7 月以来新高。M1=M0+活期存款+支付机构客户备付金，M2=M1+定期存款+非银存款+其他，非银存款与其他项占比偏低，剪刀差的走阔主要是定期存款相对于活期存款增速放缓所致，我们理解主要和四个因素有关：一是定期存款利率持续下调，微观主体的定存收益下降；二是股市赚钱效应改善，居民风险偏好有所回升；三是逆全球化背景下企业部门增加了流动性备付应对不确定性，非金融企业定期存款增速在今年3 月份开始明显下降，与贸易环境的变化时点大致吻合；四是财政靠前发力净支出多增带来了活期存款更快扩张。从上半年贷款需求指数下降、前八个月实体信贷同比少增来看，这一轮信用派生尚未明显改善。

    　　这一轮M1 同比增速-M2 同比增速的底部在2024 年9 月份，此后逐步回升至今。

    　　从2024 年9 月份至2025 年7 月份，非银存款增速先下后上，与M1-M2 增速剪刀差不完全匹配；居民定期存款增速从13%降至11.5%。非金融企业活期存款先上后下，在2025 年2 月份达到高点为7.4%，从2025 年3月份开始下行，至2025 年7 月已降至4%。

    　　综合来看，8 月金融数据主要亮点是广义财政有发力迹象，企业部门融资需求有所修复；主要短板是居民部门加杠杆意愿偏低。从现有的政策线索来看，“两重”建设与政策性金融工具落地发力会继续强化广义财政力度；个人消费贷款贴息政策落地、一线城市房地产调控政策松动等逻辑上会有利于居民部门加杠杆意愿，这两个线索在效果上有待观察，9-10 月数据将是重要的观察期。在前期报告中，我们曾指出近月以高成长叙事为特征的股票市场重估，背景之一是狭义流动性偏宽带来估值回升，后续需要广义流动性扩张来承接。

    　　风险提示：外部环境变化超预期；对下一阶段政策重点把握不准确，融资仍然超预期放缓；汇率变化超预期，外币贷款与结汇变化超预期；财政政策超预期，政府债与基建贷款融资需求好于预期；建筑业景气度超预期变化。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-09-17

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