“读懂猪周期”系列报告二十三：集中度加速提升，攻守兼备逻辑演进

　　核心观点

　　农林牧渔现超额收益，养殖业表现居前。25年年初至9月17日动物保健、养殖业表现居前，涨跌幅分别为32.1%、25.5%，其中生猪养殖上涨28.5%。大部分猪企自24Q2开始实现扭亏为盈，25年以来受益于成本持续优化而继续保持盈利状态。对于2025年猪周期配置来说，我们自24年年度策略报告已经强调攻守兼备逻辑，当前叠加政策端推进，可持续重点关注整体板块。

　　集中度加速提升，利润源于成本持续优化。25H1，15家上市猪企合计出栏9662万头，同比+32.4%；市占率达26.4%（同比+6.3pct），创历史新高。25年以来进入第二波市占率提升加速期，优秀猪企在猪价承压状态下、受益于成本持续优化而仍能保持领先利润、拉开差距。从饲料端看，25H1我国玉米价格整体均值依旧呈下行状态，但季度间有企稳向好趋势，处于低位波动上行过程中。Q2上市猪企保持盈利状态，同比以下行为主，主要是猪价下行幅度较大，而其中同比&环比双升的猪企仅有牧原股份、新五丰、华统股份。

　　猪价持续创年内低点，自繁自养跌至盈亏平衡。8月15家上市猪企销量合计1558万头，环比+7.2%，同比+22.9%；其中头部猪企牧原、温氏当月出栏量环比+10.2%、+2.6%；中小猪企中同环比均显著上行的是立华股份。从价格端看，25年以来上市猪企月度猪价持续下行，且显著低于行业平均水平；均重方面，6月以来基本呈现下行状态。利润方面，8月猪价承压带来生猪养殖全行业的利润收缩/亏损加剧；头部优秀猪企成本控制领先，我们估算在当前猪价水平下，其依旧可保持盈利状态，对于其他部分成本控制不佳的规模养殖企业来说，或将面临盈亏平衡/亏损状态。

　　基于产能&效率框架，叠加政策，展望猪价走势。生猪出栏量主要由产能及养殖效率决定。25年能繁母猪作用均值估算4042万头，同比-168万头，降幅显著扩大，且为近五年高点。考虑24年冬季疫情情况以及猪企养殖状态等方面，我们认为25年MSY具备较显著提升趋势；假若MSY提升至18头以上，那么生猪年度均值或将低于15.3元/kg。关于25Q4猪价走势，我们认为整体需求处于持续放大区间，但8月之后的供应端呈现加速提升状态，猪价走势可能较为波折。关于26年的能繁母猪作用情况仍需持续跟踪年内产能变化，同时关注今年冬季疫病状态来观察新一年的养殖效率变化。

　　投资建议：基于产能&效率研究框架，我们认为25年能繁母猪方面压力有所放缓，但养殖效率存较快提升可能，使得25年生猪出栏量大概率同比提升，意味着同期生猪均价同比下行。但受饲料原料价格均值低位、养殖效率提升等支撑，优秀猪企成本优化速度提升，25年优秀猪企利润将依旧可观。在上述基础上，叠加政策作用，26年行业产能端、出栏端或有新的变化。行业竞争已进入到精细化管理竞争阶段，叠加考虑生猪养殖行业估值相对低位，我们重点推荐“大猪企”温氏股份（300498.SZ）、牧原股份（002714.SZ），“中小猪企”天康生物（002100.SZ），关注神农集团（605296.SH）、德康农牧（2419.HK）及板块内相关猪企。

　　风险提示：畜禽价格不达预期的风险，动物疫病的风险，原材料价格波动的风险，政策的风险，自然灾害的风险等。

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中国银河 谢芝优