非银金融行业深度报告：经纪和投资高增，头部券商海外业务表现亮眼

　　券商基本面向好，牛市下ROE提升趋势明确，估值提升空间广阔

　　上半年39家上市券商实现归母净利润1021亿，同比+63.1%，扣非归母净利润同比+51%，年化ROE7.81%，经纪与自营业绩高增，零售佣金率和利差好于我们预期，海外业务是新增长点。往后看，券商3季度业绩基数仍低，投行、衍生品和公募基金等核心业务有望接续改善，牛市下行业ROE提升趋势明确，关注政策松绑和主动权益基金申赎拐点。因此，我们认为券商板块基本面向好，估值和机构持仓仍处低位，牛市当下板块胜率赔率性价比较高。我们从零售、机构和财富管理三大核心业务角度，推荐低估值头部券商。（1）零售线推荐国信证券，受益标的，中国银河H。（2）机构线推荐中金公司H、华泰证券、中信证券。（3）大财富管理：广发证券AH，东方财富，东方证券H。

　　经纪高增受益于市场活跃，IPO储备充足投行业务有望持续改善

　　（1）经纪：零售经纪收入同比高增，测算零售经纪佣金率稳定，客户持续入金。上市券商经纪业务同比+39%，其中代买/席位/代销收入分别同比+56%/-12%/+30%。中证协行业数据口径，券商代买(含席位)净收入同比+48.2%，净佣金率万1.79，同比-11%，主要受公募降佣影响。扣除席位佣金后，上半年零售代买净收入同比+62%，与上半年股基成交额同比+66%接近，小单交易和投顾提佣等因素下，零售端佣金率下降较小好于市场预期。据协会数据，2025H1券商客户保证金体量2.8万亿，同比+54%，较年初+9%。机构交易方面，2025H1公募基金交易佣金为44.7亿元，同比-34%，佣金率为0.0369%，同比-0.0321pct，机构佣金下降主因公募基金降费第二阶段政策落地，环比2024H2，公募交易佣金率保持平稳。（2）投行：A股科创企业IPO边际放松，A to H浪潮驱动H股IPO高景气。上半年投行净收入同比+11%，上半年A股/H股IPO规模同比-7%/+719%。6月科创板1+6政策出台，重启未盈利企业上市支持，科创企业IPO边际放松；以及H股IPO储备充足，下半年券商投行业务有望进一步改善。（3）资管：券商集合资管规模微增，公募基金表现分化。资管净收入同比-5%，受债市回落影响略有下降。行业集合资管规模同比+1%，较年初+7%，定向资管规模同比-11%，较年初-5%。样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。

　　两融规模扩张，利率下行驱动利息成本下降，头部券商海外业务高景气（1）利息净收入：上半年利息净收入同比+17%，其中利息收入926.6亿元，同比-8%，利息支出732亿，同比-13%。两融利息收入391亿，同比+5%，两融利率同比-0.51pct，竞争加剧，而券商负债成本快速回落支撑利息净收入增长。（2）自营投资：自营投资收益率回升，股市上涨利好权益投资、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自营投资收益同比+39%，年化自营投资收益率4.33%，较2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股强债弱的市场环境下，直投跟投、衍生品、股票自营和OCI股票等权益类业务增长明显，同时OCI债券部分浮盈兑现亦支撑投资收益增长。（3）国际业务：头部券商海外业务收入高速增长。头部券商海外业务上半年显著增长，中信证券、中金公司和华泰证券(扣除Asset Mark影响)2025H1海外营收分别同比+14%/+76%/+93%。

　　风险提示：市场波动风险；监管趋严风险；市场竞争风险。

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