银行行业专题研究：14天OMO、MDS、MLF的定价

　　14天OMO、买断式逆回购（以下简称MDS）、MLF均为利率招标、多重价位中标，在这一模式下，银行司库在申报时会有三点考虑：

　　第一，理论上，OMO、MDS、MLF均属于央行投放的基础货币，既然有央行信用背书，定价应低于同期限市场类利率。

　　第二，这些工具已弱化政策属性，意味着各家机构的中标利率并不统一，而是存在一定差异，甚至不排除会出现OMO、MDS、MLF高于市场利率的情况。

　　第三、银行司库在申报这些工具时，我们预计主要考虑四点：政策利率、市场利率、自身头寸、同业情况，具体而言：1、政策利率。7天OMO利率作为基准利率，目前为1.4%，这意味着其他货币政策工具利率，都不会低于这一水平。例如，MDS框定的利率区间为1.4%-1YMLF利率（由银行申报MLF时决定）。2、市场利率。在框定利率区间后，银行司库一般会选择同期限市场利率，作为货币政策工具报价的参考系。例如，MDS和1YMLF则会分别参考3M和6M、以及1Y同业存单（AAA）收益率。3、自身头寸。资负缺口大、头寸相对紧缺的银行，对买断式逆回购的需求更大一些，报的定价也会相对更高。4、同业情况。为获得资金，在多重报价机制下，银行可能不会在低于同期限市场利率点位上，赋予过多的申报量，最终可能导致部分银行中标价格略高于同期限市场利率。

　　因此，当前14天OMO、MDS、MLF等货币政策工具的中标利率，具有一定“随行就市”特点，即便部分单月加权平均中标利率环比上个月出现下调，也并不意味着央行释放了降息信号，降息与否更多应看7天OMO利率。

　　对于当前三类工具加权平均中标利率的大致区间，我们做如下判断：

　　我们预计14天OMO利率维持在1.45%左右。历史上，7天与14天OMO的利差大约在15bp，基于此，9月下旬开展的14天OMO，加权平均中标利率应该在1.55%左右。但实际情况可能并非如此：一方面，14天OMO的期限位于7天OMO和3MMDS之间，按理银行在申报时，框定的利率区间为1.4%-3MMDS利率。9月份3MMDS的加权平均中标利率应该在1.55%左右，甚至部分机构可能略高一点。因此，司库框定的14天OMO利率区间应维持在1.4-1.55%。另一方面，9月份美联储如期降息25bp，但国内7天OMO利率并未同步调整。不过，银行司库在报价时，会假定7天OMO利率降息10bp至1.3%，根据过去7天和14天15bp利差，推演14天OMO利率中枢应维持在1.45%左右，并据此报价。

　　对于3M和6MMDS，以及1YMLF，按照前述逻辑：

　　1、我们预计10月9日投放的1.1万亿3MMDS利率维持在1.5%左右，环比9月5日下调5bp。2、我们预计9月15日投放的6000亿6MMDS利率维持在1.65%左右。10月中旬央行或将再度询6MMDS，若6M同业存单利率在此期间维持稳定，届时6MMDS利率有望跟随3M同步下调5bp。3、我们预计9月25日投放的6000亿1YMLF利率在1.70%左右。因此，投资者后续判断各类货币政策工具定价水平，尤其是MDS和MLF利率是否下调，只需关注同期限同业存单利率变化即可。但需要强调两点：

　　1、上述货币政策工具利率均为我们预测的加权平均利率中枢值，事实上，各家行的报价利率、中标利率均存在一定差异。例如，10月9日的3MMDS利率为1.50%，但实际中标利率可能分布在1.45%、1.50%、1.55%，甚至不排除个别机构流动性较为充裕而申报1.4%的价格（但不一定中标）。

　　2、若市场利率出现大幅上行，是否会导致货币政策工具的中标利率也出现“加息”情况。不排除存在一定“阻尼效应”，即在市场利率大幅上行之时，银行司库的申报利率会按兵不动，或仅非对称小幅抬升。

　　3、从7天OMO到1YMLF，是否会存在5bp的“等差数列”。虽然当前7天OMO为1.4%，14天OMO为1.45%，3MMDS为1.5%，看似形成了5bp的期限利差，但6MMDS和1YMLF是否会分别降至1.55%和1.6%，更多还是要看同期限市场利率走势，并非恒定不变。。

　　风险提示：货币政策呵护力度不够、政府债供给前置、央行窗口指导。

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天风证券 刘杰