银行行业点评报告：关注“资金属性”增强过程中的银行经营分化

　　9月M1增速或为阶段性高点，非银存款受理财回表及股市回流影响少增

　　9月M1同比增7.2%，增速较上月抬升1.2pct，受低基数影响的存款“活化”态势仍延续，此外股市情绪及月末企业贷款冲量形成的趴账也有一定影响，我们预计10月低基数效应过去后，M1增速大概率开始回落。9月M2同比增8.4%，增速较上月回落0.4pct。从存款结构上来看，比较典型的变化是非银存款在经历7、8月连续增长后，在9月负增1.06万亿元出现回落，或主要是理财季节性回表以及股市观望资金回流所致。

　　社融：9月存量增速下降至8.7%，人民币贷款及债券融资均同比少增

　　9月社融新增3.53万亿元，同比少增2297亿元，存量增速为8.7%（环比-0.1pct）。（1）贷款：人民币贷款（社融口径）当月新增1.61万亿元，同比少增3662亿元。（2）直接融资：9月新增政府债规模1.19万亿元，同比少增3471亿元，政府债发行节奏错位或继续使社融增速下行；（3）表外：9月新增未贴现银承3235亿元，同比多增1923亿元；新增信托及委托贷款344亿元，同比少增54亿元。

　　人民币贷款：“反内卷”下压降低价票据，部分冲量需求置换为企业短贷

　　9月人民币贷款（金融数据口径）新增1.29万亿元，同比少增3000亿元。余额增速6.6%，环比上月下降0.2pct。信贷总量仍受限于实体需求，增长有所放缓。结构上看，对公信贷仍有部分短贷冲量特征，但基于保护净息差、“反内卷”平滑规模以及账期缩短等需要，大规模买票填充贷款额度的行为明显收束。我们同时观察到2025H1部分银行福费廷规模的快速增长，或也是对票据融资的替代。居民短贷9月新增1421亿元，在财政贴息政策落地后有所恢复。居民中长贷9月新增2500亿元，同比实现正增，反映购房加杠杆需求略有好转，持续性需继续观察。从贷款定价角度，9月份企业新发放贷款(本外币)与个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，较上月基本持平，成本加点法下若不考虑LPR进一步下调，贷款定价的下行空间比较有限。

　　关注“资金属性”增强过程中的银行经营分化

　　9月金融数据反映信贷重视“量价平衡”，以及存款继续向“财富化”趋势发展。我们从部分上市银行分部业务状况表得到，2025H1除工行外其他国有行资金业务贡献度均提高，且零售条线的营收占比与上年同期相比普遍下降。在传统存贷业务贡献度降低的阶段，我们预计银行的“资金属性”将继续增强，即负债端加重对同业及央行资金的依赖，资产端靠买债扩表。这一过程中相对市场化，业务结构调整更快，以及牌照更齐全的银行将占据优势。

　　投资建议：红利重回价值区间，布局存款财富化时代的客群优势银行

　　银行板块经历风格影响的调整后，股息率已经重新具备红利价值吸引力。从性价比看，H股仍领先于A股。（1）资金属性——低配的权重股，受益标的招商银行、兴业银行等；（2）稳定红利及扩散逻辑，受益标的农业银行、中信银行、北京银行等；（3）兼具强盈利确定性及客群优势，受益标的江苏银行、杭州银行等。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期；银行转型不及预期；零售风险扩散等。

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开源证券 刘呈祥,丁黄石