环保行业周报：IMO投票决定净零排放框架讨论推迟至2026年

　　本期内容提要:

　　行情回顾：截至10月17日收盘，本周环保板块下跌1.11%，表现优于大盘；上证综指下跌1.47%到3839.76；涨跌幅前三的行业分别是银行（4.9%）、煤炭（4.2%）、食品饮料（0.9%），涨跌幅后三的行业分别是电子（-7.1%）、传媒（-6.3%）、汽车（-6.0%）。细分子版块情况：水务板块下跌0.87%；水治理板块下跌1.62%；大气治理板块下跌5.00%；环卫板块下跌4.32%；垃圾焚烧板块上涨0.17%；资源化板块下跌4.25%；固废其他板块上涨7.42%；监测/检测/仪表板块下跌3.44%；环境修复板块下跌1.58%；环保设备板块下跌3.49%。

　　行业动态：1）2025年10月17日，国际海事组织（IMO）海上环境保护委员会特别会议（MEPC-ES2）在伦敦进入最后一天。各成员国以57票赞成、49票反对、21票弃权的结果，决定将NZF的通过推迟12个月。这意味着原定在本次会议上围绕程序与通过的两轮关键投票被整体顺延：先讨论“生效程序”（明示接受或默示接受），再进入最终“通过（Adoption）”环节。延后一年并未淡化核心不确定性，反而把三道“选择题”保留下来。其一，是否整体暂停NZF并重启谈判，若是，则新的时间表与路线将再度讨论；其二，究竟采用明示还是默示程序，不同路径意味着截然不同的投资与合规节奏；其三，即便程序有解，最终是否通过NZF方案本身仍需政治共识。这三问叠加，使得NZF的时间、门槛与有效性同时悬而未决。2）10月13日，生态环境部就《温室气体自愿减排项目方法学既有公共建筑围护结构与供暖通风空调系统能效提升（征求意见稿）》等6项方法学公开征求意见，其中包括中国氢能联盟及相关成员单位参与编制的《温室气体自愿减排项目方法学可再生能源电解水制氢（征求意见稿）》。《可再生能源电解水制氢方法学》填补了氢能核心领域CCER方法学的空白，为可再生能源电解水制氢项目对接碳市场、实现环境价值变现奠定基础。

　　本周专题：居民供暖企业盈利水平差异较大，与公司成本控制有关。2024年联美控股的毛利率接近25%，处于可比公司的最高水平。华电能源和惠天热电长期处于亏损状态。差异可能来自以下两方面：（1）燃料成本：燃料成本占到供热成本约60%，在价格不变情况下控制燃料成本成为盈利关键。复盘2010年至今，供热企业的板块毛利率基本与煤炭价格呈现负相关趋势。2025年煤炭价格处于阴跌状态，供热企业毛利率开始修复抬升。（2）运营管理能力：以联美控股举例，公司热源，采用电厂附近储量丰富的褐煤作为煤源（热值低但经济性突出）；供暖区域客户多为新建建筑，建筑节能等级较好；管网质量好，精细化管理，使得公司能保持行业内较高毛利率。

　　投资建议：“十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；此外在化债背景下，水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。重点推荐：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】；建议关注：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【英科再生】【高能环境】【青达环保】。

　　风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；国际政治局势变化；政策推进不及预期；电价下调风险。

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信达证券 郭雪,吴柏莹