环保行业跟踪周报：瀚蓝龙净三季报卓越，新增非电可再生能源考核利好生物燃料&绿色氢氨醇

　　投资要点

　　重点推荐：瀚蓝环境，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，龙净环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德环境。

　　建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股。

　　政策跟踪：新增可再生能源非电消费考核，生物燃料、绿色氢氨醇、绿色供热等受益。发改委明确重点用能行业和省级行政区域的可再生能源消费最低比重目标，分为电力和非电两类，非电类包含可再生能源供热/制冷、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等。①生物燃料：建议关注UCO供应商【朗坤科技】【山高环能】等；生物柴油&生物航煤【嘉澳环保】【海新能科】【卓越新能】【鹏鹞环保】等。②绿色氢氨醇：重点推荐【佛燃能源】，建议关注【中国天楹】等。③垃圾焚烧供热：供热较发电增厚收益&改善现金流，重点推荐【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【光大环境】【永兴股份】等。2）绿电类：利好垃圾焚烧发电、风电、光伏等。

　　公司跟踪：【瀚蓝环境】25Q1-3归母同增16%，粤丰增厚持续超预期。25Q1-3归母净利16.05亿元（同比+2.2亿元，同比+16%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+28%。25Q1-3扣非归母15.36亿元（同比+1.69亿元，同比+12%），剔除上年同期一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24%，主要系粤丰并表增厚&内生降本增效，25Q1-3内生增长测算约7.4%。25Q3归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28%），其中1）粤丰贡献持续超预期：25年6-9月粤丰并表贡献归母2.4亿元（持股52.44%），其中25Q3贡献1.8亿元，粤丰业绩年化大超24年水平。2）内生稳中有增：在24Q3瀚蓝归母净利4.98亿元高基数下，25Q3扣除粤丰贡献并加回并购贷财务费用、新增无形资产摊销、并购费用影响后，内生业绩稳中有增。【龙净环保】25Q3归母同增55%，扣非66%。绿电加速贡献，储能涨价，主业交付。1）绿电贡献业绩最主要增量：25Q1-3绿电业务贡献净利润近1.7亿元，规划项目储备充足。2）储能扭亏：与亿纬锂能合作，电芯产能约8.5GWh，1-9月累计交付电芯5.9GWh（95%以上外销），生产良率达到头部水平。积极布局新一代钠离子电池。3）环保订单充沛&确收加速。25Q1-3新签订单76亿，同比+1.1%，单Q3新签订单23亿，同比+12%。截至25/9/30，在手订单197亿，较25/6/30下降3亿，较24年底增加10亿，收入确认加速，利润率稳定。

　　固废观点：25Q3国补回收加速，25H1提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现！1）运营提质增效主导业绩增长&财务费用下降：25H1板块归母净利+8%，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct。固废纯运营企业绿动、军信、永兴ROE显著提升。2）自由现金流持续增厚：25H1板块经营现金流净额69亿元（+9%），资本开支38亿元（-19%），简易自由现金流32亿元（24H1为17亿元）。25Q3国补回收显著加速。3）中期派息稳中有升：25H1瀚蓝首次中期分红，光大中期每股派息同比+0.01港元。4）经营提效+B端拓展+C端顺价，增厚盈利&改善现金流！【吨发提升】25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）同比+1.8%，吨上网同比+1.2%。【供热加速】25H1供热增速前3：海创供热量同比+170%、绿动同比+115%、伟明同比+67%；发电供热比增量前3：天楹发电供热比同比+6.4pct、绿动同比+2.4pct、旺能同比+1.6pct。【IDC拓展】旺能获市级、省级备案，军信、瀚蓝、伟明签署相关合作协议。【C端顺价】佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会，C端顺价推进。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【海螺创业】【光大环境】【永兴股份】等。

　　水务观点：市场化+现金流拐点，下一个垃圾焚烧！1）现金流左侧布局：25H1板块自由现金流-41亿元（24H1为-66亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红比例66%）军信（95%）绿动（71%）。24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革不仅是弹性，重塑成长+估值！水的重点在于水价制度对合理投入回报的保障，从而在成熟期获得类似全球范式的业绩&红利持续增长。“从防御到可持续增长”带来估值提升。25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【首创环保】【北控水务集团】。

　　环卫观点：环卫电动化渗透率加速，无人化迎发展机遇。25H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果，其中，无人清洁环卫项目数量超90个（占比约31%），总金额超55亿元（占比约81%），已超24全年金额。重点推荐【宇通重工】，建议关注【劲旅环境】【盈峰环境】【福龙马】【玉禾田】【侨银股份】等。

　　行业跟踪：1）环卫装备：2025M1-8新能源渗透率同增6.53pct至16.71%。25M1-8环卫车销量49577辆（同比+3.20%），其中新能源8284辆（同比+69.34%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为29%/15%/8%。2）生物柴油：地沟油均价持平，单吨净利上升。2025/10/10-2025/10/16生柴均价8400元/吨(周环比持平)，地沟油均价6713元/吨(周环比持平)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利-100元/吨（周环比减亏26.7%）。3）锂电回收：硫酸钴价格大涨，盈利能力改善。截至2025/10/17，三元电池粉锂系数周环比持平，锂/钴/镍系数分别为71.0%/75.0%/75.0%。截至2025/10/17，碳酸锂7.34万（周环比-0.2%），金属钴39.60万（周环比+10.3%），金属镍12.28万（周环比-0.9%）。根据模型测算单吨废料毛利-0.004万（周环比+0.342万）。

　　风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。

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东吴证券 袁理,陈孜文