宏观经济宏观月报：9月经济“预期之中”与“意料之外”

　　核心观点

    　　9 月数据的三条线索

    　　随着统计局披露今年9 月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。

    　　总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12 家机构对Q3 经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。

    　　一是增速水平。此前，在7-8 月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP 增速较上半年显著回落至4%附近，即使考虑9 月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6 月末的-12.9%滑落至9 月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。

    　　两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP 增速约0.7 个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中，说明GDP 的建筑业统计口径可能已出现调整。

    　　更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。

    　　二是“反内卷”阶段性搁置。以7 月1 日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9 月PMI 显示“生产-新订单”差扩大0.9 个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升1.3 个百分点至6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3 个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6 个百分点。

    　　三是外需突围。9 月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018 年以来相对被动的局面显著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。

    　　展望四季度，存量政策将集中“清仓使用”，为经济增长动能提供支撑。特别是财政仍有1 万亿以上的超额存款，新增5000 亿元的结存限额虽然主要用于“化债清欠”，但也有一小部分属于增量，叠加11 月央行可能迎来操作窗口，四季度经济有望在去年高基数下继续企稳，保障全年经济目标和“十四五”规划目标的顺利达成。

    　　风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。 机构：国信证券股份有限公司 研究员：田地/李智能/董德志 日期：2025-10-21

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